——美國證券交易委員會（SEC）與商品期貨交易委員會（CFTC）聯合發佈
祝維沙 2026年3月20日
此規定出台及時，直接回應了市場當前痛點，大幅緩解了對加密資產的過度限制，同時為監管執法提供了相對清晰的依據。監管機構態度謹慎，使用「某些資產」與「某些交易」的限定表述，為後續迭代與完善預留了空間。然而，從資產類型覆蓋來看仍顯不足，例如真實世界資產（RWA）領域尚未納入討論。市場已有多篇高質量深度解讀，此處不再贅述。
通讀全文，我認為文件在基礎概念層面存在若干關鍵缺位，這些缺位直接削弱了其分類框架的嚴謹性。目前尚未見到從概念根源系統商榷的同類分析。
總體而言，該文件仍較多停留在「去中心化」「區塊鏈」等技術描述層面，對「透明度」在加密資產監管中的根本地位認識不足。更重要的是，文件未能將「以透明度作為監管底層基石」確立為原則性框架。而「透明度」恰恰是中本聰在比特幣白皮書開篇引文中所強調的核心理念，其邏輯地位實際上遠高於去中心化和區塊鏈技術本身。
此外，文件未明確區分「共識價值」（Consensus Value）與「企業價值」（Enterprise Value）的本質差異。豪威測試（Howey Test）本質上是針對依賴他人管理努力的投資合同而設計的評估框架，將其直接套用於以共識驅動的資產時，難以完全自洽。這導致後續在投資合同的綁定/解綁、非證券空投認定等問題上容易產生概念張力，為未來爭議埋下伏筆。
本文不對具體條款逐條評論，僅以文件中提出的三種典型資產類型為例，分析其中可能存在的基礎概念問題。
A. 數字商品（Digital Commodities）
原文：「數字商品」是一種加密資產，其價值內在來源於且依賴於一個加密系統的程序化運行，該系統具有「功能性」，同時也受供需動態的影響，而不是來源於他人對基本管理努力所產生的利潤預期。數字商品不具備內在的經濟屬性或權利，例如產生被動收益，或賦予對未來收入、利潤、或某一商業企業或其他實體、承諾人或義務人資產的權利，但可能具有某些其他權利（如下文所述）」。
討論：比特幣的價值來源並非比特幣系統本身——後者僅是代幣生產與記賬的工具，正如黃金價值並不來源於其開採設備。文件在此將「系統」與「資產」混淆，對比特幣價值定位存在偏差。
股票作為典型證券，代表公司的所有權、控制權與分紅權。比特幣系統控制權則相對分散於開發者與礦工之間。理論上，2100萬枚上限可視為全體持幣者對系統的共同所有權映射，但現實中持幣者對系統運營幾乎無實質發言權，這確實是比特幣治理結構中值得深思的現象。
比特幣雖無傳統分紅，卻通過供需關係體現價值，其背後驅動力量是市場共識，並受梅特卡夫定律制約。因此，比特幣屬於典型的共識資產，與證券所代表的企業價值存在根本差異。豪威測試誕生於比特幣之前，用同一框架同時規範性質迥異的資產，適用性必然有限。
以太坊情況略有不同：以太坊基金會通過社區對系統施加一定影響，但所有權歸屬同樣模糊。其銷毀機制雖客觀上惠及全體持有人（相當於分紅），但以太坊資產價值絕大部分仍來源於網絡共識，而非系統產生的「企業利潤」。
比特幣、以太坊與傳統證券的主要區別在於：
- 證券代表系統（公司）的價值，比特幣基本不代表系統價值，以太坊僅代表極少部分；
- 比特幣價值核心是共識（供需），企業價值則來源於系統運營；
- 比特幣與以太坊的內在價值相對穩定，企業內在價值則可通過管理決策顯著變動。
結論：將比特幣定位為「數字商品」方向正確，但用「加密系統程序化運行」描述其價值來源並不準確。豪威測試主要適用於企業價值類資產，對純共識價值資產解釋力有限。本段原文過度聚焦系統描述，卻忽略比特幣、以太坊價值主要源於共識而非系統本身。若補充這一區分，後續分類邏輯將更為自洽。
B. 數字收藏品（Digital Collectibles）
原文：「數字收藏品是一種專為收藏或使用目的設計的加密資產，可代表或傳達對藝術品、音樂、視頻、交易卡、遊戲內道具，以及互聯網迷因、虛擬角色、熱點事件、流行趨勢等內容的數字表現形式或相關權利。數字收藏品不包含內在的經濟屬性或權利，例如產生被動收益，或賦予持有人對未來收入、利潤、或任何企業、實體、承諾方或債務人之資產的權益。」
討論：可分為兩類：純鏈上NFT（不錨定鏈下資產）通常不構成證券；若NFT代表鏈下RWA，則雖不一定是證券，但可能需專門立法規範。
值得進一步澄清的是：當NFT所代表鏈下資產（如音樂、視頻）內容可被修改更新時，其內在價值動態變化的機制與企業價值變動更為接近，此時是否仍完全符合「非證券」定位需審慎界定，其價值漲跌主要依賴他人努力，是否應一律排除證券特徵，也需明確。
原文：「然而，正如實物收藏品可能出現的情況一樣， 如果數字收藏品的發行與銷售採用了分拆形式（fractionalized），或者以其他方式允許個人取得單一數字收藏品的部分所有權，則有可能被視為證券的發行或銷售。這是因為此類安排可能涉及發行人或管理方的核心管理努力，使得購買者合理預期通過這些努力獲得利潤，因此可能被認定為投資合同的形式進行發行和銷售。在最高法院的Howey案（SEC v. W.J. Howey Co.）中，法院認定：將柑橘園分割成多個小地塊單獨出售，同時搭配服務合同（賦予賣方獨家管理和經營權，並向買方分配利潤份額）的行為，構成「投資合同」的發行與銷售，而非單純的房地產交易。雖然將整個柑橘園一次性賣給一位主動經營的所有者可能只是房地產買賣，但土地細分加上集中管理，使得買家必須依賴賣方的核心管理努力來實現收益，因此整體安排滿足投資合同的要件。」
討論：關鍵在於若數字藏品內在價值本身不依賴管理方持續努力，其升值主要來自市場共識，則即使分拆，也不必然構成投資合同。Howey案核心是「依賴他人管理努力產生預期利潤」，而非分拆行為本身。
結論：當鏈下代表物價值發生改變時，判斷重點應轉向「企業價值」而非共識價值。作者對共識價值的理解不足，導致在證券邊界認定及Howey案適用上的理解存在偏差。
C. 數字工具（Digital Tools）
原文：「數字工具是一種具有實際實用功能的加密資產，例如用於會員身份、門票、入場憑證、所有權證明文件或數字身份徽章等。這類數字工具通常與特定加密系統綁定發行，其設計目的是在該系統中履行實際功能。許多數字工具被設計為不可轉讓或「靈魂綁定」（soul-bound）68，其價值主要來源於其所提供的實際效用，而非投機或投資屬性。數字工具可以由中心化主體發行，也可以完全依據加密系統的程序化規則自動生成。數字工具不包含內在的經濟屬性或權利，例如產生被動收益，或賦予持有者對未來收入、利潤、或任何企業、實體、承諾方或債務人之資產的權益。根據截至本文件發佈日期對市場現有產品的特性、條款和功能的理解，以下是典型的數字工具示例：以太坊名稱服務（Ethereum Name Service，簡稱 ENS）的域名CoinDesk 發行的「Microcosms」 NFT Consensus 會議門票」。
討論：數字工具設計初衷為實用功能，其「不構成證券」的結論總體合理。若該工具同時構成某一加密系統不可或缺的核心組件，則可能間接代表系統價值，此時被認定為證券的風險顯著上升。共識價值和通用運營達到什麼比例，工具就是證券？
結論：判斷數字工具是否構成證券，核心標準仍在於其是否實質代表了系統價值，而非僅看實用屬性。
總體結論：通過以上三種類型的分析可見，若監管框架能明確引入「共識價值」與「企業價值」的區分，並將「透明度」確立為更高階的底層監管理念，原文件的內在矛盾將大幅減少，分類邏輯也將更具嚴謹性與自洽性。
有關透明度及相關基礎概念的進一步討論，可參考無鏈網站「加密貨幣監管」欄目中的系列文章。
