——兼與王永利先生商榷
祝維沙 2025年12月6日
一、叫停穩定幣：一項不得已的危機管理
叫停比特幣挖礦，或可歸因於「看不清」；而今再度叫停穩定幣，則很難再以「看不清」來解釋。決策層對中國經濟現狀與全球格局的認知不可謂不深。
真正的問題是：中國經濟已行至一個關鍵且險峻的岔口。
三張圖，勝過三千言（數據來源：央行、金融年鑑及上市公司披露，經Grok整理）：
圖1顯示，2023年至2024年間，銀行體系總存款從152萬億激增至302萬億，一年內近乎翻倍，2025年預計進一步升至330萬億左右。存款數據源於剛性記賬，幾乎無法造假。然而，同期GDP仍維持增長態勢，這一矛盾現象令人深思，進而引出對信貸動能的考察。
圖2對比了2005—2024年GDP與銀行新增貸款的走勢。過去二十年，兩者高度正相關（皮爾遜係數達0.96）。但2024年後，曲線出現罕見背離——新增貸款下滑，GDP卻依然上行。這種偏離長期規律的現象，預示深層結構正在變化。
圖3揭示了居民端的收縮：2025年10月，居民新增貸款錄得-3604億元，創2007年有統計以來最大單月淨償還規模，形同「斷崖」。儘管房貸利率已降至歷史低點（約2.5%），居民部門仍在持續淨還款，加槓桿意願低迷。
三張圖共同指向一個殘酷現實：居民與企業信心嚴重不足，資金寧願沉澱於銀行體系，也不敢輕易投資、消費或增加負債。
在此背景下，任何不受資本管制且具備高度流動性的資金外溢通道——穩定幣即為典型——都可能成為壓垮銀行體系流動性的「最後一根稻草」。一旦引發類似2015—2016年的資本外流潮，後果將遠甚於當年。今日的外匯儲備緩衝與人民幣國際化窗口，均已大幅收窄。
因此，短期的「堵」，實為不得已的危機應對，而非源於戰略自信。
「堵」有必要，但絕不能成為長期戰略。臨時注射「腎上腺素」無法替代系統性的治療方案。凝視這三張圖景，足以令人脊背生寒。歷史潮流浩蕩，金融決策者正置身於火山口上。
二、香港：關鍵的突破口與可行路徑
王永利先生此論本身無謬，卻忽略了香港的特殊角色。
港元本質上是運行逾四十年、全球最成功的美元法幣穩定幣。依託聯繫匯率制度，若能藉助香港平台，發行合規、1:1錨定美元的數字穩定幣，並善用內地居民每人每年5萬美元的購匯額度，完全可以在合規框架內，與USDT、USDC爭奪全球華裔加密資產（該群體持有業內超50%財富）。此舉不僅能賺取鑄幣稅、掌握定價權，還可引導部分海外美元合規回流，轉化為境內的真實外匯流入。
當然，「香港發行美元穩定幣」的路徑雖具獨特優勢，也同樣面臨跨境監管協調、資本項目精細化管理以及地緣政治等複雜挑戰。但這並非空想，而是眼下最具可操作性的競爭路徑——至少是力爭「小輸」的現實方案。具體推演，可參看無鏈網站「市場熱評」欄目。
三、美國穩定幣立法粗糙，但方向正確；香港反而可能後來居上
筆者曾撰文指出其三大問題，其中最突出的是發行主體分散、缺乏統一命名標準，構成制度軟肋。美國需設立類似香港金管局的機構，承擔流動性調節與信用背書職能，但美國行政與監管機構間的協調存在問題，導致底層信用機制缺失。若完全拋開美聯儲，就缺乏最終風險兜底安排。
然而，這些都是發展中的問題，而非方向性錯誤。
相較之下，香港正在推進的《穩定幣條例》在發行人准入、儲備資產監管、贖回機制等方面，設計反而更顯嚴謹與可操作。若香港能率先推出高質量的美元穩定幣，或許能夠後來居上。這是因為它最有條件從制度層面系統性解決穩定幣發行中的核心困局。
穩定幣終將走向全面合規。在法案框架指引下，美國主流金融體系會迅速接納穩定幣。只要中國繼續參與全球貿易，這一渠道便難以徹底阻斷。事實上，比特幣也未完全被堵住，中國比特幣挖礦算力仍佔全球約13%。
四、真正致命的反噬是「不透明」，不是立法
真正致命的反噬，從來不是透明的立法，而是長期不透明的野蠻生長。USDT已運行11年，絕大多數風險早已暴露。以實踐為依據立法，即便初期存在瑕疵，也遠比放任「黑箱穩定幣」無序擴張更為安全。同時必須指出，當前一些央行數字貨幣（CBDC）的設計模型，在系統透明度與公眾監督機制方面，確實存在顯著局限。
加密貨幣的一大歷史貢獻，是將金融透明度推至前所未有的高度。未來的有效監管，不應簡單地將鏈上資產拉回工業時代的牌照管制框架，而應以「鏈上透明」為監管基線，輔以必要的流動性支持與最後貸款人機制。
五、最大的誤區：用「工具互聯網」思維理解「價值互聯網」
此處需澄清一個核心概念。當前最大的認知誤區在於，仍試圖以「工具互聯網」的思維，去理解「價值互聯網」的概念。若僅將價值互聯網理解為「傳輸價值」，則並不準確——難道支付寶不傳輸價值嗎？
「價值互聯網」這一概念的提出，正是為了與傳統金融在使用互聯網的方式上劃清界限。其核心特徵體現為四點根本差異：
- 資產控制權歸屬不同：在傳統金融中，資金存儲於銀行等中心化設施；而在價值互聯網中，資產存儲於用戶自持的錢包，實現了對資產的直接控制，如同持有現金。
- 系統邊界不同：傳統金融的邊界是主權國家，而價值互聯網的邊界是全球網絡，這對建立全球化、適配性的監管框架提出了全新挑戰。
- 賬本屬性不同：價值互聯網的底層賬本在交易上可以實現匿名性與透明性的結合。
- 貨幣形態不同：傳統世界的貨幣百花齊放，價值互聯網則可能遵循網絡效應，最終收斂於少數幾個全球性寡頭貨幣。
一旦認清這四條，就知道現行主流CBDC設計與價值互聯網邏輯根本錯位。
香港發行美元穩定幣，是藉助現有體系和自身優勢「貼着主流分一杯羹」；若堅持CBDC路徑，則可能在未來的全球化數字金融競爭中陷入邊緣化。
中國仍有翻盤可能。充分利用香港的制度優勢、內地龐大的用戶基礎與工程師紅利，完全可以在「小輸、不輸乃至大贏」的不同結局間主動選擇。前提是必須清醒認識到：數字貨幣的未來，不在於復刻舊體系的CBDC，而在於打造符合價值互聯網邏輯的、具有全球競爭力的穩定幣。
結語
當下最稀缺的，並非一紙禁令，而是一份如同改革開放、住房商品化那樣清晰、可凝聚共識、並能穩步推進的戰略藍圖。
在人工智能、加密貨幣、高端製造等關鍵領域，中國已從早期的並行者乃至領先者，轉變為追趕者。若繼續以工業時代的管控思維，應對資訊時代的金融範式革命，我們將為此付出巨大的長期代價。
堵，是無奈之舉，但不能成為逃避變革的永久藉口。
真正的出路，在於有序開放而非一味封堵，在於積極入局而非被動防禦。
歷史一再印證：面對技術浪潮，主動擁抱者的最終收益，永遠遠超被動防禦者。
