啟動百萬億沉睡資產的原理和方法
祝維沙 崔啟
2025年10月24日
鳴謝：本文的圖表均由陸鐵耕先生計算並提供
釋義
古董幣： 以古董作為底層錨定資產發行的加密貨幣。
市場定價的前提：充分換手。
RWA： 真實世界資產（Real World Assets）。
發行人：為古董提供鏈下信用的、合法成立並負責古董幣鏈上發行的公司。
持有人：古董持有人，亦是鏈上古董幣的持有人。統稱為持有人。
AMM： 自動做市商（Automated Market Maker）。
權益代幣：代表古董的所有權。
生息代幣：代表古董價值自然增長所產生的利息。
流動池（Liquidity Pool）：AMM運作的基礎，通常由古董代幣和穩定幣作為交易對組成。
LP（Liquidity Provider）： 流動性提供者代幣，可理解為”流動性憑證”，類似於銀行存款憑證。
1. 通過RWA發行代幣所需的鏈下信任
1.1 鏈下信用的建立是古董RWA成功的關鍵
古董是與比特幣特性高度契合的資產，可採用類似方法發行代幣。當前相關技術已相當成熟且有效。
穩定幣的鏈下信用常受超發質疑。大型穩定幣通過公佈鏈下資產並經第三方審計來緩解市場疑慮。穩定幣本身即一種RWA專案，其底層資產是美元，信任建立相對簡單，主要取決於是否有足額的美元儲備。
黃金的鏈下信任則複雜許多，因其與古董類似都涉及實物。黃金交易的信任建立依賴於多層次的機制，包括實物驗證、市場監管、技術手段和法律框架。
古董RWA分為鏈上與鏈下兩部分。上鏈後成為代幣，依託透明且不可篡改的帳本，主要需要技術信任，這方面已較為成熟。若將古董作為古董幣的底層資產，並滿足技術、法律、估值及合規等多重要求，將催生巨大的古董鏈市場。成功的關鍵在於鏈下信任的建立。
1.2 以古董作為RWA底層資產的鏈下要求
發行人： 為古董提供鏈下信用，是一家合法成立的古董幣發行公司。其作為仲介，承擔提供信用的責任。發行人的權利與責任多樣，將在後續詳細介紹。
持有人： 古董及對應古董幣的持有人，簡稱為持有人。
1.2.1 信用提供
持有人： 提供古董相關文檔並提供至少等值擔保物，經發行人認可後（不包括未發現的瑕疵），發行代幣。擔保物需支付保管費。
發行人： 在認可持有人古董的條件下，信用轉移至發行人，發行人以其全部自有資產提供無限擔保。
由於發行人本身通常是大型古董持有人，運用此法可以顯著簡化流程與費用，使大眾通過古董發幣成為可能。發行人的發行收費實質上隱含了類似銀行的壞賬損失準備。
1.2.2 擔保責任
1）真偽擔保：
有作者署名古董：提供5年真偽保證。若經權威鑒定為贗品，可全額退款（或提供等值古董）。如有爭議需經法律程式，由法院判決（需在5年期限內提出）。退款額度以持有人和發行人所得利益為依據分擔責任。
對未署名古董： 提供5年斷代保證。若經權威鑒定斷代錯誤，可全額退款（或提供等值古董）。如有爭議需經法律程式，由法院判決（需在5年期限內提出）。
發行人可以聲明不擔保的部分，比如作者是否正確。也可聲明只對斷代負責。
參考佳士得”真實性保證計畫”，其覆蓋所有拍品的擔保責任。
2）物品狀況擔保：
明示擔保物缺陷：（如標明”19世紀瓷器，口沿有修復”）。持有人最熟悉古董狀況，未描述的瑕疵所造成的損失由持有人負責。
未發現的瑕疵：免責。除非能證明發行人故意隱瞞（需法律舉證），證實後將全額賠償並包括律師費。
時效限制：
瑕疵爭議需在1年內提出，超期無效。
1.2.3 適用法律
適用香港普通法。該法體系源於英國普通法，自1841年引入，其核心特點是”遵循先例”（stare decisis）和”法官造法”（judge-made law）。
1.2.4 明確古董所有權與合法性
產權清晰：持有人需保證古董來源合法，提供相應證明（如購買合同、繼承檔、海關記錄），排除走私、盜掘或存在權屬爭議的資產。
出口合規： 若涉及中國文物，持有人需符合《中華人民共和國文物保護法》的出口規定（如1911年前文物禁止出境），避免因非法流轉導致資產被追索。
國際公約：持有人需遵守UNESCO 1970年公約等國際規則，確保古董未被列入非法販運清單。
1.3 對發行人的要求
發行人是信用提供方，需涵蓋實物驗證、代幣發行、市場監督和法律合規。一個理想的發行人應是一個或一群業內知名的古董收藏家，其自身資產足以擔保發行業務，從而使問題簡化。
發行人是一家公司，應具備展場、收藏、安全保存、檢測、估值、線下撮合交易及鏈上發行等功能。
目前業內缺乏為古董保真提供服務的保險公司。若發行人能為此類保險提供再保險，整個商業邏輯將更為順暢。
大型收藏家手中的古董價值巨大，盤活其擔保功能是專案成功的關鍵。這些資產本身具有極高的信用價值。
2. 古董市場鏈上設計的原理
古董的鏈上設計涉及加密貨幣與鏈上金融。相關加密貨幣技術已很成熟，本文採用AMM自動做市商（Automated Market Maker）交易模式，支持匿名與實名交易。為避免洗錢指控，將對匿名額度進行限制，包括小額匿名及後續彙集等方式。
鏈上轉出有KYT（瞭解你的交易）監控。因此，古董小程式會將參與類似混幣交易所的匿名帳戶，以及轉入到古董小程式的帳戶標記為可疑帳戶，並不再接受此類帳戶的轉款。同樣，已被KYT標記的可疑帳戶，古董小程式也不接受轉入。KYT是成熟的鏈上追蹤工具，我們的行為旨在確保守法合規。金融問題的設計關乎專案成敗，本節主要討論與代幣相關的金融問題。
2.1 幾種簡單發幣模式
權益代幣：代表古董的所有權。
生息代幣：僅代表古董價值自然增長所產生的利息。
2.1.1 “債券”模式
所謂”債券”模式指”保本”付息。將古董抵押給發行人，發行生息代幣。根據《重新定義古董的估值指標》一文中定義的優質古董自然增值指標，只要利息不超過古董的自然增值，均屬合理。
此模式類似於企業發債，生息代幣可交易。發行時發行人有評估值。發行與評估值相等的代幣，生息代幣每年派息。通過不同方案設計，可派發法幣或同一生息代幣。古董的所有權並未轉移，未來增值仍歸持有者所有。企業債券尚有企業倒閉風險，而保管良好的古董，風險低於企業債券。對於不易損壞的青銅器等，堪稱3A級債券。
這種商業模式將直接衝擊債券市場，因其風險更低、回報更高。其原理在於，古董代幣並非空氣幣，而是有資產背書的硬通貨，長期能跑贏通脹。
2.1.2 “股票”模式
並非所有古董都有準確估值，尤其像”無價之寶”這類大型專案，其價值是長期市場交易的結果。
由於價格在市場交易中形成，此類代幣代表專案的所有權。
發行空間應符合加密貨幣習慣，從早期到成熟，至少有10倍的成長空間。首批發售量可很少，待第一批銷售完成價格穩定後，再進行第二批發行。加密貨幣帳戶透明，採用AMM交易，比訂單簿模式更難操縱市場。
權益代幣發放完畢後，同樣可以付息。此時代幣持有者除獲得利息外，還可獲得未來古董增值的潛力。未來古董代幣價格的競爭也包括利息發放數量的競爭。
通常，代幣付息會影響代幣總量發行。當代幣發行完成後，需要採用與”債券”模式相似的特徵進行發行，即抗通脹特性。
發行方同樣需要進行路演，在不同階段吸引不同偏好的機構投資者。
此發行模式還有變種，將在下文”最有潛力的上漲模式”一節介紹。
2.1.3 商品模式
此為古董市場現行的拍賣方法。在香港，拍賣商需向海關申領牌照（年費約2,000港元），拍賣一級文物需獲古物事務監督批准。相關工作均由發行商承擔，發行商一次性收費約為拍賣價格的15%。
2.1.4 古董幣指數基金模式
在美國股票交易所設立古董指數ETF基金並上市，是古董市場走向成熟的標誌。
2.2 AMM自動做市商發幣模式
2.2.1 自動做市商
AMM（Automated Market Maker）是一種在去中心化交易所（DEX）中運行的協議，通過演算法而非傳統訂單簿自動執行交易。用戶直接與流動性池（由用戶提供的代幣組成）進行交易，資產價格通過數學公式確定。其核心數學原理基於恒定函數做市商（CFMM）模型，最常見的是恒定乘積公式（Constant Product Formula）。以最簡單的兩種代幣流動性池為例，數學運算式如下：
X × Y = k
其中：
X 表示代幣A的數量
Y 表示代幣B的數量
k 是一個常數（恒定乘積）
交易過程中的數學原理：
當X的數量增加，Y的數量會相應減少，以保持k恒定：X × Y = k。
這意味著隨著交易進行，代幣價格會根據池中數量動態變化，交易量越大，價格滑點越明顯，即交易差價越大。滑點是執行價格和預期價格之間的差值，發生在市價單交易中，尤其是在市場價格快速變動時。
舉例：
你在匯率1.02100時想買入一筆貨幣對，但市場劇烈波動，當你下單的瞬間，價格已經變成了1.02155，那麼這$0.055$的點差就是滑點。
流動性添加
當最初的流動性池由代幣持有人和資金提供方組建好後，若看好該資產，可繼續添加流動性，按現價組成交易對添加，系統將發放LP代幣。
LP代幣的解釋
LP（Liquidity Provider）代幣可理解為”流動性憑證”，類似於銀行存款憑證。當您向流動性池提供資產時，會獲得與您貢獻資產比例相對應的LP代幣。
LP代幣的價值受市場交易影響的機制：
交易費用機制： 每筆交易收取固定比例手續費（通常0.15%～0.3%）。這些手續費按比例分配給LP代幣持有者。
交易越活躍，LP代幣價值越高。
價格變動影響
當流動性池中代幣價格發生變化時，LP代幣的價值也會相應調整。如果池中代幣價格上漲，LP代幣價值增加；反之，價格下跌，LP代幣價值下降。
無常損失
當池中代幣相對價格發生變化時，LP可能比簡單持有代幣損失更多。這種損失被稱為”無常損失”。也是一種非永久性損失。由於代幣有資產背書，風險遠小於沒有背書的加密貨幣。
舉例說明：
假設您在ETH/USDC池中提供1 ETH和2000 USDC。
獲得對應比例的LP代幣。
隨著市場交易，您的LP代幣會根據交易量和價格變動不斷調整價值。
總的來說，LP代幣是流動性提供者的權益憑證，其價值動態反映了市場交易和資產價格變化。
2.2.2 自動做市商模式
在加密貨幣的交易創新中，UNISWAP創造了自動做市商模式（AMM）。
對於價值不高但流動性較好的古董，例如官窯、字畫等市場易於定價的物件，若用戶不想通過拍賣行（流程麻煩且估價可能不理想），可採用此模式。
持有人對古董進行預估值，假設為10萬美元。預期發行10萬枚代幣（8.5萬枚用於流通，1.5萬枚由持有人自持），則可降低10倍來組建流動池。即：1萬 USDT / 8.5萬代幣，這樣上線的古董幣初始價格就是0.1176 USDT。
若持有人無法拿出1萬美元的USDT，可申請與公司合作或在市場上尋找出資人（一人或多人均可），由他們提供現金流動性。系統通過擔保合約完成此融資。雙方共同組建流動池。
這種方式透明公平，有助於解決古董的價格發現問題。
雙方利益：
代幣持有人：無需出資即可使代幣進入市場流通，且價格較低，易於吸引用戶。同時可賺取交易手續費。其LP流動性代幣處於不可撤出狀態，直到其85000枚代幣中的80%（即68000枚）已從池中賣出並進入散戶錢包。根據AMM計算規則，若有人想獨自買斷這80%，需付出至少約5萬美元的成本（根據恒定乘積模型計算，初始乘積為85000×10000 = 850,000,000。85000代幣20%即17000枚時，U的數量為850,000,000 / 17000 = 50,000）。持有人淨賺約40000美元。
出資人：可分享交易手續費。
流動池的資金風險較低，因為隨著古董代幣的售出，池中的穩定幣會越來越多。因此，提供流動資金是一筆穩賺不賠的生意。手續費分配慣例是雙方均分0.15%～0.3%，也可由流動池資金提供者獨享。
剩下的枚代幣如何處理？
由於不可能全部買完85%的代幣（越到最後價格越貴，平均價格可能是初始的十幾倍，迅速達到持有人心理價位），根據恒定乘積公式計算，當池中代幣只剩10000枚時，U池的價值將達85000，迅速接近持有者的心理價位。
以上過程是相對公平的市場定價過程，是經過加密貨幣市場驗證的成果。AMM當前在高頻交易上雖不如中心化交易所，但在低頻交易中已展現出市場化優勢。
2.2.3 進入拍賣流程
當商品通過市場交易達到預估市值後，發行人將把商品擺上拍賣貨架。同時，該代幣系統將鎖定其流通功能，即代幣不能交易和轉移。
拍賣底價即為當前代幣市值。若流拍，則在規定時間內重新開放交易，代幣恢復流轉，對藏品重新定價。此時，市場知悉流拍資訊，自然會開始售賣該代幣，藏品估值將被重寫。此時需要發行人與持有人協商進行再估值，可在重開交易15日內，對藏品重新定價，重複最初流程，等待市值達到其評估價。若價格堅挺，無人拋售，則無需干預。若市值持續不降，第二次拍賣將以評估價起拍。
拍賣完成後，流動池組建人需要撤池。此時，代幣持有人是盈利的，因為其LP代幣已大幅增值。
交割權益：
新的買入方將拍賣款項打入指定兌換合約。
市面上已購買該代幣的用戶可前往進行兌換交易。
若拍賣價高於市值，則所有買入代幣者均獲利。若低於市值，則最後一批買入者可能虧損，而前期買入者仍可能盈利。
所有代幣持有者必須進行兌換，兌換窗口永久開放，因為資金已在合約內。
新老古董持有人需簽訂合同，由發行人擔保完成權利轉換。
原持有人需將流動池內LP對應的10000美元先退回給出資方，然後將剩餘盈利的7.5%作為費用轉移給發行人。
交割完成後，發行人將協助新持有人進行二次代幣發售。老代幣持有者只能通過合約兌換，不能再進行任何轉移。
2.3 古董上漲的金融原理
2.3.1 供需決定長期價值
古董是商品，其價格上漲由供需關係決定。持續減少供應是比特幣採用的方法。
抵押生息在加密貨幣領域屢試不爽，是經過實踐檢驗的成功方法。
同類古董之間存在付息競爭，合理的付息率不應超過其自然增值（通脹水準）。
當然，發行方式對維持長期趨勢至關重要，下文將繼續討論。
2.3.2 投機決定短期價格
短期價格由投機活動決定。若開放期權和期貨交易，短期價格將由衍生品市場決定。價格的漲跌吸引投機者參與。
古董存在價格重估機會，消息面的變化會引發投機者炒作。
2.3.3 用戶基數擴大帶來價格上升
用戶基數的擴大將推動古董行業整體價值的上升。
2.3.4 連續交易帶來價格上升
連續交易有助於提升古董行業的整體價值。遠超過拍賣定價。
2.3.5 可信度的改變帶來價格的上升
上鏈帶來的透明性與不可篡改性提升了可信度，從而使古董行業整體價值上升。
2.3.6 鏈下擔保模式降低了投資風險
鏈下擔保模式降低了投資風險，創造了低風險高回報的可能性，會刺激資金流入。
2.3.7 投資標的短缺帶來的價格上升
當古董採用新模式，為缺乏投資標的現金提供了出路，會刺激資金流入。
2.3.8 敘事的改變帶來幣價的重估
古董與比特幣一樣，其價值受敘事影響，敘事改變客戶認知。比特幣的敘事從”電子黃金”轉變為”美國國家儲備”，推動了其上漲。古董具有歷史文化特徵，其敘事寬度遠大於比特幣。
2.3.9 風投的發行邏輯促使幣價上漲
比特幣的發行遵循風投邏輯，利潤與風險並存，早期”挖礦”者獲利豐厚。此邏輯已被驗證成功。對於沒有確切價格對比的古董，一次性發幣或拍賣均不可取。
2.3.10 幣圈高估值溢價
幣圈是年輕一代的聚集地，易於接受新事物，傾向於對未來事物給出更高溢價。
2.3.11 流動性溢價
古董的”非標準化”特性（難以定價、交易成本高）。古董幣的發行解決了市場定價和流動性不足的問題，從而產生流動性溢價。
2.4 最有潛力的上漲模式
“債券”模式上漲空間有限，因市場已有對標物，對持有人收益最大，但市場接受度未知。拍賣模式傳統，短期上漲空間小。最具潛力的是”股票”模式，採用多次發幣，並有以下幾種更為激進的模式：
上一節所述的股票模式沒有封頂價格，代幣總量雖有限，但發完時間難料（不像比特幣發行結束寫入代碼）。股票模式適用於”無價之寶”的發行。對於一些需與無價之寶競爭的古董，需要更激進的策略，以產生”撿漏”效應。
2.4.1 到價拍賣策略
發行人所有預定代幣若達到發行時約定的預估價格，無論是否售完都公開拍賣藏品。這樣投資者可知悉其代幣至少能獲得的收益。流拍後，可在約定時間再拍，或調低價格再次拍賣。
2.4.2 到時拍賣
到達藏品持有人規定的時間無論代幣是否完全售出，發行方開始公開拍賣藏品。此時容易出現撿漏機會。
2.4.3 不限制拍賣價格
所有預定代幣全部售出後，開始公開拍賣藏品。
2.4.4 改進拍賣機制總結
以上三種模式的原理在於改進現有拍賣機制。因為現行拍賣機制缺乏價格基礎和完善的價格形成機制，通過上述改進可以產生相對真實的價格。
2.4.5 撿漏模式
發行人可約定，當代幣流通量達到25%時，即可發佈要約收購。當收購量達到70%時，原持有人需將至少15%的代幣賣給收購人，完成藏品轉移。根據恒定乘積公式，此時購買價可能未達持有人心理價位。市場是否願意將70%代幣售予要約收購者未知。撿漏模式在證券市場同樣存在。
2.5 古董代幣價格形成機制
根據米塞斯價格回歸定理，價格由交易決定。在股市中，移動平均線和成交量是交易的結果，有年線、月線等。對於古董，其基本面變化可忽略不計，因此技術指標的指示作用優於股票（股票有基本面變化）。
若僅有拍賣，古董的價格發現機制並不充分。因此，分次發行古董幣有利於古董的價格發現。只有分次發行才能形成有效的交易大市場。
股票、黃金、比特幣均有交易市場，而古董主要只有拍賣市場，缺乏有影響力的全球交易市場。
在古董買賣中加入持續交易過程，將使拍賣價格更真實，因為客戶基礎更充分。這就是流動性增值。
2.6 多次發行古董幣是否產生除權效應？
股票發行新股會產生除權效應，即增發新股需對股價進行除權。原理在於股票代表企業盈利價值。利潤不變時，增發新股會攤薄每股利潤，故需重新估值，稱為除權。但增發募資可能帶來新利潤，從而推動股價回升。
古董幣沒有利潤，無需類似企業價值重估。古董價值增長是時間的函數。儘管無需除權，但代幣發行會改變供需，可能導致價格下跌。因此，發行新幣應設有鎖定期，並採用鎖定期內線性釋放的方式，以匹配古董隨時間增值的特性，避免供應突增導致價格雪崩。
未釋放的古董代幣不付利息。
2.7 抵押生息的原理
抵押生息是加密貨幣中鎖定代幣的常見方法，這對空氣幣不合理，但對古董幣是合理的。
2.7.1 抵押生息的合理性
古董代幣本身不產生利潤，其價值來源於背後資產。古董作為長期投資，根據《重新定義古董的估值指標》的論證，優質古董能跑贏通脹和黃金。因此，此類古董代幣具備生息的可能。利息發放可以採用抵押代幣的模式，變相減少了供給，從而有利於推高幣價。
2.7.2 生息代幣的發放原則
生息代幣使用古董代幣發行。在總代幣未發完前，佔用總代幣額度。當代幣全部發行完畢後，需通過新發行方式產生生息代幣。這兩種方式對幣價影響不同。
由於古董代幣是原生代幣，通脹以法幣本位度量，若古董代幣發放過多可能超過通脹率。只要生息代幣發行率不超過通脹率，就不會產生額外通脹。代幣上漲可能使古董幣收益跑贏通脹。
通常不建議此種發放方式。更佳做法是當代幣全部發放完成後，發放代幣應視為”分紅”。類似在加密貨幣中的代幣銷毀。
2.7.3 生息代幣發放方法
直接參考法幣利息標準，分為三個月、半年和一年等不同期限，對應不同息率。
2.7.4 生息代幣的發行收費
古董代幣發行通常有3.5%～7.5%的收費（含代理費）。生息代幣無須代理，故無代理費，僅收取0.9%的發行人費用。
2.8 發行古董代幣的討論
比特幣系統通過限制總量、縮量及四年減半發行的設計，決定了其長期上漲趨勢。比特幣系統涉及三個概念：限制總量、週期縮量和四年週期減半。下文分別討論。
2.8.1 古董不需要四年週期的設計
四年週期是比特幣的特有設計。四年間最大變化可能是美國政局，但比特幣週期並非精確四年。研究中本聰的意圖，是用四年週期來平衡不同經濟週期。若當初設計為兩年或一年減半，效果或許不同，但這會影響減半計算。
對於週期，股市年線已足以反映趨勢變化。黃金也按年計算，無四年週期。古董與黃金類似，亦不應考慮四年週期問題。
2.8.2 採用限制總量發行
限制總量能提供確定性。因為古董與比特幣一樣，沒有基本面的劇烈變化。股票因基本面變化不能限制總量。黃金總量無法限定，增加了不確定性，這是黃金的缺陷。因此，古董發幣應學習比特幣，限制總量。
2.8.3 是否縮量發行？
比特幣早期發行量大，後期減少，第一個週期就發行了一半。這種發行建立在沒有明確估值的基礎上。縮量的一個含義是製造減半利好，另一個好處是儘快接近總量，減少不確定性。至2024年底，比特幣已挖出約1980多萬枚，剩餘未挖出的比特幣約占5.7%，約相當於一年的法幣通脹率，確定性已足夠高。
對於風投專案，種子輪投資可能有數萬倍漲幅，天使輪數千倍，A輪幾十倍，到了上市階段，短期內翻倍已屬佳績。比特幣的漲幅符合風投規律。而股市上市企業相對成熟，估值邏輯符合資本市場標準，並非風投專案。
古董有相對明確的估值預期。若縮量發行，首期發一半，價格會過低，難以產生風投效果，不易吸引投機客。加密貨幣的成功，投機客功不可沒，沒有足夠利潤空間，專案難以成功。
大型股票利潤可預期，年報超預期則股價漲；黃金也有預期價格。股票發行不縮量，黃金不限量。
古董有明確的估值心理預期，似乎無需縮量發行，而應從少量到大量逐步發行。少量發行有利於價格發現和上漲，形成價格臺階，最終完成全部代幣發行，達到持有人滿意的心理價位。即越接近市場估值，代幣發行量越多。
與比特幣發行相反，古董幣的發行是擴張性的，應呈現錐形擴散形態。
2.8.4 是否需要週期發幣？
比特幣按預定週期發行。股票沒有固定發行週期，因其利潤不確定，只要有利於價值成長即可發幣（或增發）。古董有明確的估值心理預期，規律性的代幣發行似乎確定性更高，週期性發幣可能更合適。在2.8.3節我們不主張縮量發行，但仍認為應按週期發放。但是這個週期不是時間週期。
2.8.5 多長時間是一個週期
古董有明確的估值心理預期，其價值變化受市場熱度影響。按固定時間週期發行可能與市場熱度不匹配。因此，發幣次數和每次數量可以預定，但具體發行時間最好不固定。
2.9 古董的轉移處理
古董涉及實物和代幣，都存在所有權轉移問題。
2.9.1 古董所有權轉移
當有人持有70%的代幣時，將觸發古董所有權轉移。原持有人交出手中15%的代幣，新持有人需將15%代幣對應的資金存入發行方開設的兌換合約帳戶，原持有人將代幣打入合約。持幣散戶通過合約兌換U。發行人事先已收到70%的款項，其手中剩餘的15%代幣，若不想保留，可直接轉給新持有人，或加大兌換合約比例至30%。用戶的代幣可能一直跟隨，但古董原持有方的代幣需收回。發行方負責代幣的銷毀和古董所有權的轉移。古董原持有者交7.5%作為費用，新的古董持有者交7.5%（當交易額在1億美元之上時，各方交3.25%）。此費用為發行人的收入，可視為轉移費。
古董持有人15%代幣的處理：也可將原代幣更換成新持有人發行的新代幣。
2.9.2 全面收購
此概念借用於股市。當代幣發行量達到70%時，可觸發全面收購條款。發行人約定，當代幣流通量達到25%時，新持有人即可發佈全面收購要約。當收購量達到70%時，原古董持有人需將至少15%代幣賣給收購人，從而使總代幣持有量達到85%，完成藏品轉移。古董持有人在發行古董代幣時必須承諾是否支持全面收購。若不支持，則不具備完整的財產權轉移特性，理論上估值會降低。
2.10 古董代幣發行的週期定價
代幣按週期發行，具體如何定價，下文進行討論。
2.10.1 定價的思路
當前古董發行最常用方式是拍賣。鏈上定價應如何考量？當前古董估值是在拍賣市場長期運行中由專家或專家買家定出的，具有參考意義。但不同市場有不同客戶群體，其喜好決定定價。
加密貨幣市場是一個高度投機的新興市場。在此市場發行古董代幣應符合該市場規律。黃金是成熟產品和成熟市場。古董發幣是新興市場，因此古董幣應為市場參與者提供更多回報，有助於古董鏈上市場的建立。
成熟市場的估值原則不適用於新興的古董幣市場。
2.10.2 古董幣市場的建立
在加密貨幣投資中，無論是炒家還是長期持有者，遵循的一個必勝規律是”買貨要趁早”。因為加密貨幣早期上市，具有種子輪投資的特徵，即沒有明確估值。但古董有相對明確的估值，古董幣相當於IPO發行，通常會有幾倍漲幅，一般不會有種子輪的暴漲。考慮到幣圈因素，設計出幾倍的漲幅可能符合IPO邏輯。
參考加密貨幣特點，早期發行古董幣的人必須是有理想的人，才能接受這種”不公平”，為建立古董幣市場貢獻力量。在本文第2.1.2 “股票”模式中提到：”發行的空間應該符合加密貨幣的習慣，從早期到成熟，至少有10倍的成長空間。”在下表按線性發幣規則中，一個億美元估值的古董若按10倍漲幅設計，股東持有人只能獲得6686萬美元的總收入，其中的3224萬美元是對建設新興古董幣市場的貢獻。若設計3倍漲幅，持有人可獲得7875萬美元的收入。見表1。
2.10.3 對發行表的解釋
表1中有10個發幣週期，首次發行5%，最後發行21%。由於最後有15%的代幣未發行，實際最後一輪發行了6%，因此古董在不發生古董轉移的條件下，實際獲得的現金約為5000多萬美元。10個週期的時間跨度不確定，可能一年，也可能十年，完全取決於市場熱度。
圖1展示了每一期發行量的變化，暗合了比特幣前三個週期是蓄勢期，而第4週期是拐點進而進入高速成長期的想法，從而保證了持有人的大部分利益。
圖2展示了發行量和價格的變化。可以看出，此圖中幣價沿45度角上升，這是量價配合的理想狀態。
2.10.4 Pump的收費邏輯
Pump是索拉納（Sonala)公鏈上一個十分火爆的發幣平臺。古董小程式參考了他們的發行邏輯。用戶在Pump平臺上發幣遵循統一規則和定價。舉例說明：
用戶A在Pump上發行代幣，需首先發行10億枚代幣，每枚定價約0.000000002 SOL（SOL是Solana鏈的代幣單位，現值約145美元，波動性高）。發行後，其他用戶可開始買入賣出。
價格與市場買入量成正比。一旦市場買入增多，價格隨之上漲，直到散戶累計買入價值85 SOL的代幣。根據數學演算法，此時10億代幣中的20%（即2億枚）仍在Pump池中，80%已被散戶買完。
此時Pump啟動上市流程，用市面剩餘的20%代幣（2億枚）與它收到的79 SOL（85 SOL扣除6 SOL上幣費）組成交易對，上線Swap開始公開交易。
因此，上幣費約為7%。
這種發行模式適用於空氣幣，85 SOL是固定數，不足以給古董定價。
2.10.5 用Pump方式發古董代幣的下一步思路
根據古董定價理論（先小後大），拿出十分之一價值做流動性池是可行的。
對於收費，初期7%也可接受，但後續每輪應收3.5%。
需將SOL換成穩定幣USDT。
即對Pump進行定制化改造。
使用以下方案：
1. 持有人與發行人簽訂合同。發行人授予持有人發幣許可權，持有人可登錄新開發的古董Pump平臺發幣。
2. 持有人設定發行數量、自定義價格、自定義代幣交易鎖定條件。經評估無誤後，由持有人發行代幣。
3. 當代幣流通條件達標後，市面代幣即被鎖定，進入拍賣環節。
4. 交割給拍賣買家後，新持有人可重複以上流程。
此方案的優勢在於所有用戶的代幣和資金均在古董Pump平臺方（無鏈）手中，代幣兌換可中心化進行。拍賣完成後，一鍵自動轉換並下架代幣。且此模式無需組建流動池，整個過程無需任何一方出資。市場通過買賣直接對商品定價。
手續費可設定為1%。
以上屬於一個新的小程式。原Pump用於發行空氣幣，而古董Pump屬於發行RWA的定制化小程式。我們可以對其收費標準進行自定義。初期，對外部合作發行可參考九鼎等平臺的模式。
3. 有關發行古董幣的法律責任
3.1 純古董拍賣
古董轉移涉及實物拍賣，需要傳統拍賣牌照：
根據香港《拍賣條例》，若以實體形式拍賣古董（如瓷器、字畫），需向香港海關申請拍賣商牌照，並遵守《古物及古跡條例》（針對特定文物）。
3.2 古董代幣的發行
2025年3月20日，Ripple首席執行官Brad Garlinghouse表示，美國證券交易委員會（SEC)不再對針對公司的相關案件提出上訴。這是一個標誌性事件，表明對證券認定的監管有所放寬。2024年模因幣的崛起得益於2024年瑞波幣法院判決的部分勝利，當時法院認為在交易所的用戶購買行為不符合證券購買行為。2024年川普總統發行的模因幣也被認為不構成證券。最好的比較例子是黃金。
PAX Gold (PAXG) 和 Tether Gold (XAUT) 因其直接錨定實物黃金，無主動管理或收益承諾，美國監管機構傾向於將其歸類為商品。
證券化代幣：若專案方通過黃金儲備產生利潤並分配（如分紅），或代幣價值依賴發行方的經營（如黃金開採），則可能被認定為證券。
本文設計的古董幣涉及利息收入，是否會被認定為證券？從加密貨幣實踐看，抵押鎖定代幣生息是普遍採用的方法（包括以太坊的抵押生息和銷毀），採用此類方式的代幣大多未被認定為證券。依據案例法，本文設計的古董代幣被認定為證券的可能性不大。
3.3 古董代幣交易
若將古董代幣化（如發行NFT或RWA代幣）並通過平臺交易，需根據2023年香港《虛擬資產服務提供商發牌制度》申請VASP牌照（由證監會SFC監管）。
通讀證監會檔，交易平臺主要指中心化交易所。去中心化交易所（如UNISWAP和Pump.fun）不受VASP牌照限制。因此，本設計採用去中心化結構。並且，古董幣程式是無鏈平臺的小程式，前端運營方（無鏈平臺）是服務提供者，仍需遵守VASP的部分義務，如反洗錢、用戶保護。作為小程式，通過限制帳戶的代幣數量（如初始價值不超過10萬美元），並從古董幣小程式轉出時採用兩種方式：鏈上轉出透明且易用KYT技術跟蹤；無鏈平臺轉出則由無鏈平臺承擔AML責任。
3.4 古董代幣小程式不接受法幣
無需MSB牌照。
3.5 合規責任在無鏈平臺
實名KYC驗證由無鏈平臺負責，與無鏈平臺的錢包關聯。若僅使用匿名帳戶，年存入額不得超過10萬美元，以避免觸及洗錢規定。超過10萬美元需進行KYC和AML認證。
“單筆超10萬美元交易上報資金來源”是反洗錢規定。我們執行此標準。
4. “3A”級的古董代幣
通過本文討論可以看出，本古董代幣的設計滿足了RWA設計的三個原則：鏈下權威擔保 + 鏈上透明 + 法律兜底。任何情況下都不能完全排除風險，無鏈平臺和古董小程式都是新生事物，信用需經時間考驗。
經過上述改進，古董代幣成為一種新的資產類別，展現出與傳統古董不同的特性。表2是其與黃金核心特性的對比。可以看出古董上鏈後，具有比特幣一樣的鏈上信用。鏈下信用則由業界權威的、有理想和信仰的愛好者以公司形式提供。古董代幣將運用加密貨幣的估值方法來反映古董價值。
| 指標 | 黃金（現貨） | 古董（頂級藏品） | 古董幣 |
| 年化收益 | 4%～6%（1971年至今） | 8%～15%（僅限0.1%頂級品） | 同古董 |
| 波動率 | 15%⁓20% | 40%⁓60% | 應該大幅度減少 |
| 流動性 | T+0全球交易 | 拍賣週期6-8月 | T+0全球交易 |
| 最低門檻 | 1克起投（約500元） | 拍賣保證金 | 1美元起投 |
| 持有成本 | 0.1%～0.5%（保管費） | 2%～5%（倉儲+保險） | 以發行商為准 |
| 資訊透明度 | 全球統一定價 | 非標準化，價格不透明 | 全球統一定價 |
| 贗品風險 | 無 | 超過90%的流通品為仿品 | 發行人擔保真品 |
| 政策風險 | 低（除特殊時期管制） | 高，文物出入境風險 | 高 |
| 抗通脹能力 | 長期超CPI | 頂級品超黃金 | 頂級品超黃金 |
| 最佳持有期 | 5～10年 | 20～30年 | 20～30年 |
| 收息 | 不可 | 不可 | 可 |
| 透明度 | 低 | 很低 | 高 |
| 成熟度 | 成熟 | 成熟 | 成長 |
古董代幣無需單獨評級，僅需對發行公司進行評級。最高信用等級（如3A級）公司發行的即為3A級古董代幣。國家級的債券仍是信用債，其評級實際上可能低於有實物資產全額擔保的古董代幣。國債利息是市場利息的基準，即最低的利息收入。而古董代幣通過抵押產生的利息收入有望高於國債利息，且由實物資產背書。信用高於國家信用的是黃金，但黃金不能像古董幣那樣產生利息收入。
時代發展使檢測技術達到新高度，結合科技手段與專家經驗判斷古董真偽與年代，已不再極端困難。古董的保護者如同最早的比特幣挖礦者，他們是開拓者也是幸運者，將會獲得應有的富足，不再”捧著金碗要飯”。
若這一觀點形成共識，祖先留下的價值幾百萬億的資產將被啟動，文明古國的價值將重估，歷史和文化傳承也將被重估。傳承將使古代與現代得到統一。
後記：
本文是《重新定義古董的估值指標》《可能是中國最有價值的古董之一》的續篇。本系列文章均發表在無鏈網站上。古董鏈上金融原理只是通用性的分析側重理論分析。古董小程式的發行規則與本文會有差異，以小程式的公佈為准。
