香港金管局發言人表示，截至8月31日，共有77家機構表達申請穩定幣牌照的意向，涵蓋銀行、科技企業、證券公司及支付機構等多類主體。這一數據既反映出市場對香港穩定幣監管框架的高度關注，也預示着隨之而來的監管挑戰。
一、監管面臨的兩難困境
77家機構遞交申請，無疑是積極信號。這些企業顯然已研讀相關條例，願意依規發行穩定幣，說明香港的政策方向是正確的。
然而，若全部批准，監管資源將承受巨大壓力；如果只批准幾家，而未獲批准的企業也符合法定條件，則可能對香港的法治聲譽造成影響。破解這一難題，需要在法案的實施細則中引入分類管理機制。對不同性質的穩定幣的發行主體進行分類管理。
二、金管局主導發行美元穩定幣（USHK）的機遇
香港穩定幣法案並未限定僅發行港元穩定幣，同樣允許發行美元、人民幣或其他幣種的穩定幣。這為香港提供了多元化發展空間。美元、港幣和人民幣的特性迥異：美元全球流通性強，港幣錨定美元需維持聯繫匯率，人民幣則受匯率管制影響。發行機制需據此調整，以避免「一刀切」。
1、港元穩定幣的現實約束
多家機構同時發行港元穩定幣並不現實。港元採用聯繫匯率制度，與美元掛鈎，波動幅度控制在1%以內，須由金管局進行市場調節。此外，港元還承擔着維護本地金融與實體交易穩定的職能。如果允許多家企業發行港元穩定幣，其中不乏投機者利用美元、港元與穩定幣之間的價差套利，將帶來不可控風險。
所以筆者在《當前發行港幣穩定幣的方法需要重構》等文章中指出，現行發行機制存在潛在缺陷，並系統性的指出了解決路徑。建議由金管局依託聯繫匯率制度，指定三家發鈔行（滙豐、渣打、中銀香港）發行港元穩定幣。此舉既可最大限度沿用現有制度，又將穩定幣的信用和穩定性納入金管局的管理範疇。
2、發行美元穩定幣（USHK）的機遇
美元穩定幣（USHK）的發行則不同。美元本身的穩定性由美聯儲負責，金管局只需確保USHK與美元之間的錨定關係。發行機制可類比港元穩定幣，但發行主體可擴展至多家合資格機構，而非僅限於三家銀行。這對金管局和香港整體而言，是重大發展機遇。
金管局可類比為發行USDT的Tether公司，專注維持USHK與美元之間的穩定。由於背書資產為美元，其價值由美聯儲保障，金管局不承擔美元本身的風險。相反，USHK的發行還可增強金管局美元資產的規模與流動性。這項業務盈利模式清晰、操作相對簡便，以金管局的信譽與經驗，應能比Tether做得更出色。
從地緣政治角度看，美國作為法治國家，不太可能干預香港聯繫匯率制度或USDT類產品的發行，因此USHK的推出具備國際合法性。
3、USHK的實施路徑
金管局信用實力遠勝Tether，應在區塊鏈與透明與中心化結合的模式下推進USHK發行：
1）發行機構須符合香港穩定幣條例。發行條件可以大大簡化但須重新制定細則。關鍵條款須滿足銀行級的KYC（了解你的客戶）、AML（反洗錢）和CFT（打擊資助恐怖主義）標準。
2） 優先選擇以太坊作為發行鏈。儘管手續費較高，但其共識機制穩定、透明度高、歷經市場考驗，團隊運作相對透明，適合大額交易。不宜採用聯盟鏈或其他公鏈，更不應自建鏈。
3） 同時，金管局應建立基於以太坊的透明中心化數據庫，以避免以太坊的技術風險。程序開源雖然透明，但導致了不確定性風險始終存在。需要單獨的備份機制。
中心化數據庫與鏈上地址相同，數據同步；可公開核驗，既提升操作透明度，也強化了AML/CFT管控。該數據庫可設計為以太坊二層解決方案，以降低手續費、提升效率。從而更好的與傳統金融接軌。
4、USHK的優勢
1）收益機制：金管局可將所持美債部分利息分配予發行機構，這一點與Tether（不付息）及受美國「天才法案」限制的機構相比，具顯著吸引力。用戶亦能間接獲益，甚至可將USHK用於加密市場套息或兌換為「數字美債」。兩者收益相加，即使多1%，對大資金也是巨大的吸引力。
2）信用透明：Tether的儲備透明度一直備受質疑，而金管局具有42年信譽積累，審計與操作流程成熟透明，信用優勢明顯。下一步，可採用加密貨幣的鏈上審計技術，進一步提高公信力。
3）統一品牌效應：統一使用USHK品牌，而非市場上零散的各家穩定幣，更有利於規模效應與國際接受度。更能代表香港金融中心的特色。
5、實施機制小結
資產背書：以美元資產為支撐，美聯儲承擔美元穩定性責任。
監管框架：遵循香港穩定幣條例，制定專門實施細則。
技術實現：基於以太坊公鏈發行，同時建立中心化透明數據庫進行雙重保障。
風險管控：建立與以太坊地址同步的透明數據庫，加強AML/CFT管控。
合規風險：以上發行方法不構成對美國「天才法案」的違反。
三、人民幣穩定幣CNHK的發行思考
類似的機制亦可應用於人民幣穩定幣CNHK的發行，但應嚴格限於離岸人民幣市場，規模可控（約3萬億），不影響內地金融穩定。若試圖以此推動人民幣國際化，則受制於人民幣不可自由兌換的現實，上述方法並不適用。
有人認為可引入黃金背書發行人民幣穩定幣，筆者則認為該想法過時和短視，缺乏對誕生於互聯網時代的加密貨幣的理解。
四、穩定幣競爭本質是國家間競爭
1、法幣不同的性質
法幣可分為三類：本位幣（如美元、歐元）、錨定幣（如港元）、主權幣（如日元、人民幣）。美元穩定幣的興起對所有主權貨幣構成挑戰，許多弱勢主權貨幣可能逐漸退出市場。十分幸運的是港元作為美元錨定幣不會受到衝擊搞好了可能獲益，因其背後的主權信譽和金融基礎，有望吸引其他小規模經濟體採用USHK，這是香港的重大歷史機遇。
2、企業家在解決金融危機的推動作用
歷史上，金融危機的解決往往由企業家推動。今天美國進入到企業家團體執政並不是偶然的，歷史走了轉折關頭。「天才法案」正是在這一背景下應對金融危機的前瞻性舉措。詳情參見筆者《穩定幣：美國保衛金融霸權之道》。
法幣制度本身也源於企業家在政府出現危機時的創新解決方案。
在1694年，英國政府因戰爭下陷入財政危機。威廉·帕特森（William Paterson）是一位蘇格蘭企業家和金融家。現代英鎊紙幣發行系統的奠基人。當時帕特森等人提出了一個方案：由他們組建英格蘭銀行（Bank of England），向政府提供一筆巨額貸款（120萬英鎊）。並獲得了發行銀行券（Banknotes）的特許權，也就是最早的英鎊紙幣。
英格蘭銀行雖然是私人股東所有，但從誕生之初就成承擔了「政府銀行」的職能。它發行的紙幣逐漸被人們接受，成為全國流通貨幣。
同樣，香港聯繫匯率制度的誕生也是為應對嚴重危機而採取的果斷措施。1983年香港出現匯率危機。
為了挽救市場信心、穩定幣值、遏制資本外逃，重擔落到當時財政司長彭勵治（John Bremridge）身上。他是一位具有企業家精神的人。彭勵治從基層銷售到公司領導的歷程，展示了其商業敏銳性和解決問題的能力。在他的的主導下，於1983年10月17日（周一） 正式實施聯繫匯率制度，至此奠定了香港金融中心的基礎。
3、歷史的啟示：呼喚企業家精神
美聯儲同樣是民間銀行，同樣起到「政府銀行」的角色。可以看出它是從英格蘭銀行脫胎而來的。理解了這一點，就知道港元穩定幣應該繼承聯繫匯率制度。
今天香港是職業經理人掌握財政大權。在市場平穩的情況下職業經理人是制度執行者，優於企業家。但是在面臨重大決策時往往謹小慎微缺乏企業家精神。從他們發表的交易所和穩定幣文件來看，注意了細節的嚴謹性，但是不能稱為整體解決方案。
香港目前處在一個很好的位置，有非常好的外部條件。香港需要平衡風險管控與創新活力，對此離不開企業家精神。只有兩者的結合才能抓住穩定幣發展的歷史機遇。衷心的希望香港不要錯過這個機遇。
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