當穩定幣撕開銀行的息差護城河 -

——再評美國穩定幣「天才法案」

筆者發表了《穩定幣法案推出後會引發金融海嘯嗎？》一文，該文主要聚焦穩定幣帶來的風險，《穩定幣：美國保衛金融霸權之道》是回答對「海嘯」一文的問題。而後又陸續收到讀者的意見，希望我解釋「霸權之道」文中提到：「美國的天才法案順應了歷史的潮流。結果是跑得慢的銀行等金融機構先死」的原因是什麼？答案在於：穩定幣正在瓦解銀行賴以生存的三大支柱——資金沉澱池、貨幣乘數效應、金融中介特權。

穩定幣不是支付工具是貨幣

貨幣的有三性：儲值價值、支付工具（交易媒介）和定價單位（標尺）。穩定幣出現後，美國和香港的有關發言人說穩定幣是支付工具。原因是法案規定穩定幣不能支付利息，這樣人為地讓穩定幣失去儲值價值，從而使得穩定幣不是完整貨幣。

天才法案未明確禁止穩定幣借貸，僅對穩定幣相關業務作出了諸多限制，這可能會使穩定幣發行人難以開展借貸相關業務。

但是，穩定幣幾經轉手後的借貸如何禁止？現在加密貨幣從事借貸的協議有很多，常見的包括Morpho、Compound、Aave等。穩定幣的借款年利息收入3%～8%。

在加密貨幣的實踐中穩定幣具有貨幣的完整屬性。

人為製造對銀行的保護，立法者用心良苦，留下時間給銀行轉型，發展相適應的新業務。

發行人法幣資產有利息收入不能給穩定幣兌換人

法案規定允許發行人收取背書資產的利息收入，禁止向穩定幣兌換人支付。繞過這一點很容易，可以用兌換的穩定幣在加密市場買數碼化的美國國債，同樣可以獲取收益。這與用法幣購買國債並無差異。而加密貨幣的貸款收益比國債還高。

對於大筆的穩定幣持有人必須找到獲取利息的出路。繞過的辦法很多，市場決定此規定不可行。如此規定還可列舉。

其實這些規定很滑稽，同樣的美元只因為用途的不同，一個有利息，一個沒有利息。法案試圖通過禁止付息來人為剝奪穩定幣的儲值功能，從而將其降格為「支付工具」，但市場實踐（DeFi借貸）和持有者需求（尋求收益）必然會恢復其完整的貨幣屬性（儲值+支付+計價單位）。

法案幻想用「禁息令」閹割穩定幣的儲值功能，卻忽略了一個基本事實：同一美元在銀行賬戶享2%-3%利息，作為穩定幣卻強制歸零——這種套利空間堪比泄洪閘門。歷史早已證明：1970年代利率管制催生萬億美元貨幣市場基金，今天同樣的力量正在推動DeFi協議創新如Aave的USDC池2025年Q2平均利率4.07%。監管越用力堵住明渠，市場越會開闢暗河——而這恰是『跑得慢的銀行先死』的真正原因。

猶抱琵琶半遮面，目的還是保護銀行。這種保護期必然會被創新打破，部分跑得慢的銀行等金融機構會在競爭中敗北。因為貨幣發行的底層邏輯變了，商業銀行的商業模式受到挑戰。

穩定幣挑戰銀行的商業模式

1. 商業銀行的存貸差盈利的模式受到挑戰

商業銀行的基本商業模式是收取利差，給存款人較低的利息，然後用較高的利息放貸出去。中國的銀行存貸淨息差在1.27%～1.87%，大商行在1.4%左右。美國的銀行多是混業經營，淨息差率比中國高，在2%～3.5%左右。

銀行將法幣兌換穩定幣給用戶，並將法幣購買債券獲得穩定的收益，這是一個投行業務，假如銀行購買美債是4.5%的回報，剔除市場的波動因素，有4%的淨回報的可行性非常大。如果給穩定幣兌換者2%的回報，對銀行的淨息差影響不大。看似對銀行是一個有利可圖的生意，應該不被限制才對。

問題是商業銀行基本業務是放貸，放給企業的貸款企業不可能立刻花出去，資金存留在銀行成為資金沉澱，可以再貸出去。商業銀行如同靠「商品周轉率」盈利的超市：傳統模式下存款（商品）年均流轉4-5次（V=4~5），但當穩定幣抽走15%-20%活期存款，相當於貨架20%商品被搬空。直接導致系統周轉能力驟降30%，（美聯儲《數字美元衝擊報告》2025Q1），引發連鎖反應：

資金沉澱池萎縮 → 可放貸「庫存」減少；

V值下降 → 同等資本創造的利息收入銳減；

利潤雪崩：FDIC數據顯示2024年美國社區銀行淨利息收入下滑26.8% 。

也就是穩定幣將影響商業銀行的貨幣流通率即乘數V使得乘數V下降，靠泡沫放貸模式盈利的銀行，利潤會下降。買債券的利息收入不給穩定幣兌換人，算是填補了商業銀行的利潤損失。但是債券利息下降怎麼辦？如果債券的利息趨近於零？

2. 費雪方程式需要重新定義

穩定幣的出現使得貨幣發行出現變化，基礎貨幣M發行由央行控制，穩定幣是貨幣創造屬於廣義貨幣M2的範疇，它的周轉率還沒有銀行資金周轉率4～5次/年這種經驗常數，兩種貨幣流通速度的差異影響費雪方程式的表達。

費雪方程式是描述貨幣發行是否合理的著名公式：

MV = PT………………(1)

其中：

M = 基礎貨幣

V = 貨幣流通速度（乘數）

P = 價格水平

T = 總交易量

這個公式描述的是貨幣和總價值（廣義商品交易價值）的對應關係。公式（1）的左邊代表金融，右邊代表總價值。這個方程式表示貨幣發行和貨幣應用的對應關係。穩定幣市場乘數和法幣市場乘數V是不同的，我們將穩定幣市場的乘數定義為V₁。穩定幣應該在貨幣這一邊即公式左邊。貨幣供量分為兩個部分，法幣市場和穩定幣市場，用S代表穩定幣，M、V含義與公式（1）相同，假設PT不變，那麼費雪方程式可以寫成：

M*V+SV₁=PT………………(2)

這個公式涵蓋了天才法案出台後貨幣發行量和總價值應該有的對應關係。這裏穩定幣的數量在加密貨幣是透明的，比銀行的貨幣創造還好統計。而V₁是可以通過加密貨幣PT/S被統計出來。S*V₁代表穩定幣體系獨立創造的貨幣流通價值，它獨立於且可能替代部分M*V（傳統銀行體系創造的貨幣流通價值）。V₁的可統計性表明了穩定幣體系的透明度優勢。在傳統的金融體系費雪方程式只有理論價值，因為乘數V無法準確統計。透明的鏈上數據使S*V₁可實時追蹤，而傳統M*V仍是黑箱，這也啟發我們傳統銀行也需要透明。

如果銀行同時做法幣和穩定幣業務，對商業銀行衝擊不大。但是穩定幣市場現在不是銀行的強項。銀行要做好這個生意必須創新。

3. 個人「銀行」參與競爭

加密貨幣的實踐告訴我們，借貸是在私人之間通過智能合約進行的。你可抵押穩定幣USDT和USDC或者比特幣、以太坊等可信資產進行借貸，用戶的收入是貸款利息收入，明顯高過銀行的存款利率。Morpho、Compound、Aave等協議已經成熟，他們是去中心自動的借貸中介機構，相比銀行的息差，協議只收取手續費，以Aave為例：

手續費根據不同業務類型有所不同，具體如下：

存款與取款手續費：存款通常無手續費。取款手續費一般為0.25%。

借貸手續費：借款時會收取0.01%的費用，

貸款發放費0.00001%。

交易手續費：在Aave的去中心化交易所（DEX）進行代幣交換時，每次交易需支付0.3%的交易手續費。

錢包轉賬手續費：將代幣在錢包之間轉移時，需支付0.001ETH的交易手續費。這是一筆很高的收費，也是加密貨幣需要改進的地方，如果不用以太坊網這筆費用會很低，這是以太坊網絡收取的千分之一的手續費。這個費用會隨網絡的擁堵而改變。

上述費用換成法幣加起來也不會超過1%。

少了銀行的盤剝，散戶收息率幾乎是貸款息率。也就是散戶借貸可能搶了銀行的生意。如果銀行做公式（2）穩定幣這部分業務，轉型做借貸協議，它有客戶有信用這是優勢，但是收費將小於息差的收益。主營業務利潤下滑是不可避免的。

在Aave中不需要審查，甚至連借款人是誰都不需要知道。考慮到天才法案出台以後匿名就有困難了。這是這類協議所面臨的制度困境。思路是正確的，解決方案一定會湧現。

私人借錢是無需牌照的。加密貨幣借款主體面對的不是銀行，而是單獨的個體。個體的錢不需要通過銀行這個中介借出，也就是銀行這個中介被去掉了。加密貨幣基本原則是智能合約抵押借貸，按此操作不存在泡沫；銀行是泡沫放貸，俗稱10個馬桶幾個蓋。沒有泡沫放貸，就減少了經濟泡沫，經濟危機的危害會大大減小。

銀行被弱化，誰會強？加密貨幣的理念：自己的錢自己把握。顯然加密貨幣錢包會崛起成為新的「個人銀行」。

加密錢包重壓銀行

1. 加密錢包的功能超銀行

現在加密錢包普遍帶有貨幣兌換和理財功能，並且也可接交易所。整體的功能覆蓋遠超過銀行，所以稱為個人銀行並不過分。功能好沒有用，之所以加密貨幣還不普及，除了法律問題，還存在三個關鍵問題。

2. 錢包是個人銀行不是平台

錢包是個人的，它可連接加密貨幣的各種平台，是各個平台入口，但他本身不是平台。而現在的區塊鏈平台都是To B的與錢包的持有者聯繫並不緊密。個人銀行的商業模式是對的，做好入口也是一個巨大的生意，天才法案已經折射了政府對銀行的保護，這是不講理的。所以商業模式正確也未必能贏。

清晰法案還在爭議中，他們揮舞大棒：「同等業務同等監管」，這一條難道不對嗎？僅加強實名，就此一條，就會令純匿名的生態被淘汰，加密貨幣的大震盪也在所難免。

這是一條充滿風險、機會和博弈的利益巨大的道路，正規軍入場，增加了加密貨幣創業成功的難度。

3. 安全性和易用性問題

加密錢包分為中心化錢包和去中心化錢包。中心化錢包有挪用用戶資產的風險，並且頻繁發生。

去中心化錢包分為冷錢包和熱錢包。熱錢包是聯網錢包，表面安全，理論上不如大交易所安全措施完善，也就不如幣安、Coinbase等交易所安全。但是，交易所錢包的錢究竟不符合個人錢個人掌握，有經驗的大客戶會把加密資產存放在不聯網的「冷錢包」中。冷錢包的問題是操作複雜。

4. 繼承問題

加密錢包錢在自己手裏是通過私鑰實現的。誰掌握了私鑰誰就掌握了錢。因此私鑰是不能泄露的。由於私鑰的保存不便，常有丟失的問題。丟了私鑰，錢包里的錢就取不出來了。如果用戶在生前告訴了別人，就不敢保證錢是否安全。

我們需要銀行的安全程度和易用性，即使出現意外，都可把錢取出來。

加密貨幣錢包如果達不到銀行的安全程度和易用性戰勝銀行就是一句瞎話。

技術問題都可以解決，我們針對上述問題設計了無鏈多簽錢包系統。

無鏈下一代加密金融作業系統和平台

1. 無鏈是To C和To B的統一平台

基於區塊鏈的無鏈系統，它像互聯網 HTTP 或 TCP/IP 那樣是數字文明的底層。「無鏈」不是沒有鏈，而是鏈不再成為阻礙用戶體驗的顯性存在。就像我們在銀行存錢不會關心他的底層技術一樣。經過15年的開發，該有的技術創意都創造出來，經過考驗該成熟的也成熟了。淡化鏈關注應用是無鏈的本意。

無鏈是To C和To B的統一平台，像微信的小程序平台一樣，只是無鏈關注金融，是金融小程序平台。在未來的幾個月將逐步開放小程序接口，上述的借貸和理財項目都有機會接入。Swift是金融傳輸協議，Aave是加密借貸協議，傳統的銀行彼此之間的連接是協議，注意不是金融平台。年輕的Vitalik創造了一個智能合約金融平台，成為溝通各個金融應用的共同賬本。這是一個偉大的創造，開創了金融的新未來。穩定幣就是以太坊上開出的一朵美麗的花，然後被推廣到其他公鏈上。以太坊的是To B的金融平台，無法把C端用戶和以太坊聯繫起來，無鏈除了是To B的平台也是To C平台，傳統銀行有機會成為無鏈金融平台的節點和小程序，享有無鏈的共同賬本，而這個賬本和以太坊一樣都是公開的。

除了平台問題還要解決安全、易用性和繼承問題。

無鏈錢包是多簽的，最多12個。並根據你需要的轉賬數額設定多簽。平台不觸碰用戶資產。在整個安全設計上，遵循多驗證的原理。比特幣是六個區塊驗證，幣安是驗證碼+郵箱驗證+谷歌驗證，做得很好。銀行是驗證碼驗證，但是在大額轉賬時會有客服與用戶確認，資金數額分層管理是正確的決定。參考幣安，多簽用3個是安全的。因為當幣安設計了三步驗證就沒有再暴露出用戶的安全問題。

無鏈多簽驗證是由手機完成的，它的多簽和加密貨幣的平等多簽是不同的，存在主控的主手機，個人的主手機和驗證多簽的手機綁定，對於繼承也可自動完成。

只有超過銀行的安全程度和易用性，才能夠使金融變革走到新的階段。