以太坊的市值為什麼沒追上比特幣? (上)

——如何給以太坊估值

十分尊敬以太坊的小夥伴,尊重他們的創新和理想主義,儘管他們不完美。 原來不想說什麼,寫這篇文章是因為看了以太坊基金會丹尼瑞恩( Danny Ryan)《對以太坊 2023 年關鍵問題的思考》一文。 丹尼熱愛以太坊,很好,但說以太坊好就行了,犯不上貶低比特幣。 看他長著美麗的鬍子,應很懂鬍子,但不像懂鬍子那樣懂比特幣。 他說:「此時,『以太坊殺手』在熊市的不確定性中搖擺不定,比特幣文化和技術在一片空白中苦苦掙扎,但以太坊卻彰顯前所未有的強大,我們繼續進行建設、完善 、思考並產生影響」。 以太坊殺手指的是競爭對手,哪個項目又沒有在熊市中搖擺不定呢? 下面我們用圖表和分析來說明以太坊在市場中也是搖擺不定的。

丹尼不能欺負中本聰不能說話,未來牛市一定要從比特幣的雄起開始。 丹尼他們除了知道自己的優點,也應該知道自己的缺點。 市場價格反映了市場公開的和隱含的全部信息,讓我們從以太坊的市場價格開始分析。 也就是透過估值的比較,來客觀地判斷專案「建設、完善、思考」的水平。 給小夥伴們一個醒,不要夜郎自大。

以太坊的複雜度是超過比特幣的。 當前比特幣作為儲值貨幣只有儲值價值,而以太幣除了儲值價值之外還有生態價值,從估值的角度,要對兩個方面都進行估值。

以太坊與比特幣比較儲值價值

估值是市場經濟才有的現象。 比特幣和以太坊都是純市場化的商品,市場短期可能出錯,但長期來看則是「稱重機」。 理論上以太坊是負的通膨率即通貨緊縮,它的通膨率小於比特幣,應該不低於比特幣的價值才對。 維塔爾克(Vitalik)也是這樣看的,他認為市場沒有看懂以太坊。 市場價格反映無數聰明錢的判斷,難道市場錯了嗎?

圖一 摘自(https://cn.investing.com/crypto/ethereum/eth-btc)

以太坊合併階段的市場表現

以太坊比比特幣的通貨膨脹率更低,但為什麼市場沒有表現出應有的強勢? 維塔爾克(Vitalik)設想以太坊比比特幣更稀缺,因此會有比比特幣更好的表現。 顯然維塔爾克(Vitalik)沒有參透市場。 圖一是以太坊/比特幣交易對的月線圖,是以太坊的縮量動作後的市場表現。

以太坊從2021年開始炒預期,最後形成了一條盤整的曲線。 盤整的含義是什麼? 說明所有價值都得到了反映。 以太坊忙活了5年,只是補上了與比特幣的差距,與比特幣保持同步。

這幾年比特幣系統就做了一件事:「躺著」。 然後呢? 然後什麼都沒做,完全依賴比特幣的共識擴散。 沒有“教會”,也沒有“耶穌”,全依靠“信徒”們散兵游勇式地傳教。

總的來說,縮量對於提振以太坊有利,但是市場沒有認可它的儲值價值比比特幣好。 不是“比特幣文化和技術在一片空白中苦苦掙扎”,而是以太坊“苦苦掙扎”了5年,才追上比特幣,才與比特幣保持同步。 說實在的,就此成就而言,我都對以太坊佩服得不得了。

從月線圖看,2021年的第二個尖峰是8月1日的數據,8月5日1559燃燒協議生效,開始先跌後漲,然後2021年11月到頂後下跌。 這是歷史的高峰,也就是還沒有超過2017年市場對以太坊的預期。 2022年9月6日以太坊主網合併,以太坊轉 POS共識減少了2個POW的送幣,合併時相當於0.068個比特幣。 而後上漲,但是沒有超過1559燃燒協議時創造的幣價。 在2023年4月12日完成上海昇級允許抵押幣順序提出,也是先跌後漲,至今沒有超過合併後2022年9月的高點。 本圖反映了以太坊儲值價值和生態價值的市場表現。

老大和老二的差別

一般來說老大佔據了70%的市場份額,老二和排名之後的其它所有“小兄弟”加起來佔30%的市場份額。 黃金和比特幣不存在上述關係。 在整個價值儲存市場,是黃金一家獨大。

比特幣和以太坊存在著上述老大和老二的關係. 在以太幣最被看好的2017年,10個以太幣差不多換一個比特幣,也就是10:1。 但是以太坊並沒有因為縮量與合併價格超過前期高點。 現在差不多15個以太幣換一個比特幣. 就是老大和老二的關係。 2023年5月28日的兩者相加的市值是7,491億美元,以太幣佔29.6%,比特幣佔70.4%。

以太坊有比特幣的儲值價值,又有生態價值,但為什麼市場給了這麼低的估值? 市場對其低估了嗎? 2017年市場對以太坊表現出了期望,但在跌下來之後,5年過去都沒有再回到當時的價格高點。 過去達到的高價格,是反映了市場對以太坊的預期,現在的市場很冷靜,因此才有了今天的價格表現。 回顧2017年的歷史,當時比特幣遇到了分叉的爭論,這也是當時市場低估比特幣的一個原因。 但比較2017比特幣的周線圖,沒有明顯的證據顯示比特幣本身是造成與以太坊價格差距的主因。

以太坊作為儲值價值存在什麼問題

  1. 沒有了算力底,便沒有成本的支撐

以太坊改成POS共識,電力省了的同時也失去了成本的門檻。 新以太坊是發的,和法幣的發行機制類似,新發的以太坊只含很少的含電力成本和設備折舊,所以可認為不含資產價值轉換,也就不是資產幣,而是信用貨幣 。 美元的信用來源是稅收和美國的強大。 以太坊的信用來自以太坊系統和生態, 還有團隊的信用。 信用貨幣仍有儲值價值。

  1. 以太坊方案的修改破壞了信用

中本聰說: “比特幣0.1貫徹始終”,而事實確實如此。 比特幣的發幣規則沒有改變過,系統能不動就不動,這樣累積下來的是信用。 中本聰從1995年開始研究加密貨幣,到1998年發表B-money,直到2009年發行比特幣,前後花了15年。 如果對此過程有疑問,請參考我的「請出中本聰迎接新世界系列(chainless.hk)。維塔利克(Vitalik)團隊是除比特幣團隊之外,對加密貨幣理解最深的團隊, 對技術和社區的理解都不錯, 對中本聰的不足之處進行了改進,這是成績。但是他們沒有中本聰那15年曆練出的功夫和水準。

因此,他們無法理解中本聰為何消失? 維塔利克(Vitalik)是個很負責任的理想主義者,最終在市場的引誘下,轉到了一個大而全的方案上。 丹尼說:考慮到手頭任務的複雜性和一般的上線速度,所需時間不會少於5年,甚至是10年,我擔心密碼學的進步以及新出現的問題又會使這個列表在可 預見的未來不斷增長和變化”,而中本聰沒有被引誘上市場的當。丹尼認為“比特幣文化和技術在一片空白中苦苦掙扎“,這反映出維塔利克(Vitalik)團隊技術 人員沒有藝術細胞,看不懂維納斯雕像之美。其實越複雜的系統越不容易安全,說起來是很長很長的故事。

他們也沒有理解金融和信用的深刻意義。 本來以太坊是有可能與比特幣競爭的,但是POS之後失去了支撐價值儲存功能的價格底,從而失去了和黃金對標的定位。 他們缺乏對金融的深刻理解,撿了芝麻丟了西瓜。 市場目前給以太坊的價格代表了市場的敬意,是對一個創新人員的寬容。

  1. 以太坊趕走了礦工,沒有了製衡,破壞了信用

機器信用很重要的一項原則是機器的自動制衡機制。 不能任由一方強迫另一方。 你今天可以趕走礦工,明天又出現了新的控製手段也不意外。 這是因為程序方具備了對專案的完全控制。 與比特幣系統比較後我們發現,以太坊系統最多是:有中心控制的,需要弱主觀性的,結構去中心的自動系統,而不是去中心化系統。 維塔利克(Vitalik)嘲笑了比特幣的BCH分叉,認為礦工無足輕重。 是的,以太坊1559燃燒協議後,礦工又沒有反抗,讓一個「獨裁政府」得逞了,所以礦工活該讓人看不起,活該讓人踢走! 從市場的表現看維塔利克(Vitalik)是對的,但是市場的估值表現,則是中性的,是盤整圖形。 未來礦工會不會反抗? 如何反抗? 我們不知道。

  1. 以太幣失去了儲值貨幣的地位,這個地位需要恢復

以太坊新的設計不是不行,但是估值的方法完全不同於價值儲存的方法。 谷歌也有估值,但一定不是價值儲存的估值方法。 無論如何做,市場都會給估值。 沒有絕對的對與錯,只有適當不合適。 加密貨幣在創造歷史,允許多方探索,需要理想主義。 賈伯斯失敗時叫矽谷狂夫,他成功了叫矽谷教父。 理想主義很偉大,成功了造福人類;失敗了,當用放大鏡照他的缺陷時,他不進監獄就算燒高香了。 FTX爆炸頭有些可惜,危機來了驚慌失措,從報導的事實來看,他是理想主義者。

市場對以太坊價值儲存特性的估值很低,因為它已經不能對標黃金和比特幣。 房子和股票也都可儲存價值,但是他們都不是儲值貨幣。 非常可惜,以太坊白白失去了儲值貨幣的地位。 所以恢復以太幣儲值貨幣地位是比以太坊分片更重要的事。

以太坊作為生態系的缺陷

  1. 自限性矛盾

以太坊的價值來自其生態,生態價值上升,會使以太坊的價格上升,不變的交易收費標準,更高的幣價,就會造成以太坊系統使用成本提高,從而抑制生態繁榮。 這會反過來抑制幣價,影響生態的進一步上升,這種現象叫做自限性。 比特幣也可以用於交易,但是對比特幣的價格沒有自限性,因為比特幣不代表比特幣系統的價值。 在下一篇作為一個必須解決的問題會詳細討論。

  1. 技術人員知識缺陷的風險

丹尼瑞恩( Danny Ryan)認為:「我堅信,除「開發人員編寫程式碼,用戶運行軟體」之外,任何形式化的東西對以太坊來說都是長期的存在性威脅」。 「比特幣已經玷污了固化的概念。固化的比特幣被以太坊社群視為無用的協議」。 難道系統不該固化? 難道用戶的作用就是運行軟體? 這些話本身就是對以太坊生存最大的威脅。 所以Vitalik團隊站不到中本聰的高度,無知者無畏,儘管看起來信心滿滿,充滿理想。

其實反對按幣表決這件事,也反映出Vitalik的知識缺陷,對人性的理解不足。 例如,市場有反對POS的人,認為POS存在幣壟斷51%的攻擊。 此觀點忽略了人性的作用。 中本聰的意思很清楚,當人能好好賺錢,為什麼要作惡? 也就是說,這個假設是正確的,但不會發生。 比特幣的14年的安全運作證明了中本聰對人性的論點。 而維塔利克(Vitalik)寫長文試圖證明POS比POW更安全,這是無意義的事。 因為,中本聰人性的假設是正確的,你推不翻,所謂更安全就是多此一舉。 維塔利克(Vitalik)嘲笑比特幣儘管有5000億的市值,50億美元就可將其推翻。 但問題是,我用50億美元可以賺更多的錢,我為什麼要推翻它? 腦子裡有水? 這不是技術問題。

寫這句話的意思是說Vitalik和他的團隊沒有像中本聰那樣跳出技術之外,而是偏技術思維來解決問題。 換句話說在技術上很難找維塔利克(Vitalik)團隊的漏洞,除了慢點沒有大毛病,所以可推論分片在技術上不會有大漏洞。 在下一篇作為一個必須解決的問題會再詳細討論。

  1. 此以太坊非彼以太坊

用POW生產的以太坊和POS生產以太坊能一樣嗎? 兩個的成本不同,生產方式不同,但卻是同一個名字。 一個是資產幣,另一個是信用幣,燃燒的主要是資產幣,發行的則是信用幣。

將兩個完全不一樣的事物混在一起,貼上一個標籤,實現一樣的功能,這很有趣。 它類似於傳統的技術改進和升級,所以市場慣性地接受了。 美國SEC的主席Gary是加密貨幣專家,總覺得哪裡不對,就是說不出來。 不要說Gary暈,Vitalik自己都暈,除了技術之外,他知之甚少,只有認為「開發人員編寫程式碼」就是一切的人,才能想出這麼餿的主意。 深入討論後發現,這是必須解決的問題。

一個項目含兩種幣,很容易估值,兩個幣一個名稱如何估值? 是按信用幣估值還是按資產幣估值? 按信用幣是代表以太坊生態,而按資產幣估值是與比特幣比較。 以太坊從硬度上說優於比特幣,至少要給出和比特幣一樣或差不多的市值。 顯然市場將以太坊按生態進行了估值。 在「加密貨幣的創新之路系列十一從12個頭部項目看加密貨幣」給出合併後以太坊按股權估值的理由和方法。

在下一篇作為一個必須解決的問題會再詳細討論。

  1. 以太坊還有開發工作不是成熟產品

比特幣系統只有維護工作,沒有開發工作。 比特幣系統是成熟產品,目前只有4個維修人員。 以太坊的分片未完成,未來存在不確定性。 因此,對於生態未來的估值,最多相當於A輪投資的估值,A輪估值的項目有50億美元之上的嗎? 那些以未來獲利進行折現的方法對以太坊進行估值,純粹是大忽悠。 所以當下2000億美元的估值不含有對未來的估值。

  1. 合併後的系統是一個新系統需要時間信任

儘管以太坊合併前在測試網跑了很長時間,合併後也沒有出現問題,但仍然要看作是新系統。 根據機器信任規則,信任需要時間。 在不久前以太坊出現了最終確認問題,儘管最後解決了,但市場還是不知道原因,也許問題不大。 但是對於一個新系統,小毛病很多,意味著可能還會有沒有解決的新問題出現。 例如,丹尼瑞恩( Danny Ryan)承認,“最大可提取價值(MEV)——不僅有對應用層的影響,還有對第一層共識和安全的影響”,必須盡快解決。 中本聰自己做了比特幣系統兩年客服,當然他那時沒有實驗網的概念。 但實驗網究竟不是正式網,合併後作為新項目,存在不確定性,就會影響估價。

  1. 貨幣政策的變化

由於以太坊一再改變發幣規則,增加了市場對不確定性的擔憂。 估值都是在假設條件下做出的。 對此以太坊必須做出明確承諾,在什麼條件和批准程序下才可以改變。 1559協議是社區決定,但今後不再有製衡力量,如何做? 要有新的社區程序。 沒有了算力製衡,以太坊需要新的製衡力量。 維塔利克(Vitalik)反對按幣表決,因為這樣的話,他們團隊就是少數。 他們完全可以參考上市公司的AB股制度來進行設計。

  1. 去中心結構的底層風險

在前面說過以太坊系統最多是:有中心控制的,需要弱主觀性的,結構去中心的自動系統,而不是去中心化系統。 有中心化控制很好理解,弱主觀性是維塔利克(Vitalik)自己說的,市場有不同看法,我不認為維塔利克(Vitalik)不對。 POS帶來的設計難度儘管複雜,不是不可解。 但是,還有在實際營運方面的問題。 以太坊的客戶端節點大多數託管在9大運營商那裡,任何一個雲端故障都會使一批節點失效。 就如亞馬遜雲故障後,幣安不能提款一樣。 機器可信很重要的一條是系統不宕機,也就是在宕機條件下要可靠工作。 這是拜占庭將軍問題。 比特幣的解決方案就是最長鏈原則。 在這種情況下,因為區塊確認節點是火炬鏈隨機分配的,如果剛好卡住,是否會影響最終確認? 我仍然認為此類技術問題都可解。

再者,根據陳科比(Chen Kobe)《以太坊2.0 升級不到一天,已經呈現中心化跡象》文章中所說:「最近20 小時內,以太坊產生的新區塊,有40% 都由兩個 實體負責:Coinbase 和Lido」。 「以太坊應用 Gnosis 共同創辦人馬丁科佩爾曼( Martin Köppelmann) 指出,目前以太坊網路有 7 個主要參與者,掌控三分之二質押權」。 這裡最大的問題是,這些實體分分鐘就會被政府監管。 政府在系統中沒有利益,解決拜占庭將軍問題用的方法,解決不了政府問題。 解決這個問題要隨個人雲端設備的強大,出現真正的分散式個人雲端系統,而不是公有雲系統。

總之,一路摸索前行,這是以太坊和比特幣最大的差別。

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