——美国证券交易委员会（SEC）与商品期货交易委员会（CFTC）联合发布
祝维沙 2026年3月20日
此规定出台及时，直接回应了市场当前痛点，大幅缓解了对加密资产的过度限制，同时为监管执法提供了相对清晰的依据。监管机构态度谨慎，使用“某些资产”与“某些交易”的限定表述，为后续迭代与完善预留了空间。然而，从资产类型覆盖来看仍显不足，例如真实世界资产（RWA）领域尚未纳入讨论。市场已有多篇高质量深度解读，此处不再赘述。
通读全文，我认为文件在基础概念层面存在若干关键缺位，这些缺位直接削弱了其分类框架的严谨性。目前尚未见到从概念根源系统商榷的同类分析。
总体而言，该文件仍较多停留在“去中心化”“区块链”等技术描述层面，对“透明度”在加密资产监管中的根本地位认识不足。更重要的是，文件未能将“以透明度作为监管底层基石”确立为原则性框架。而“透明度”恰恰是中本聪在比特币白皮书开篇引文中所强调的核心理念，其逻辑地位实际上远高于去中心化和区块链技术本身。
此外，文件未明确区分“共识价值”（Consensus Value）与“企业价值”（Enterprise Value）的本质差异。豪威测试（Howey Test）本质上是针对依赖他人管理努力的投资合同而设计的评估框架，将其直接套用于以共识驱动的资产时，难以完全自洽。这导致后续在投资合同的绑定/解绑、非证券空投认定等问题上容易产生概念张力，为未来争议埋下伏笔。
本文不对具体条款逐条评论，仅以文件中提出的三种典型资产类型为例，分析其中可能存在的基础概念问题。
A. 数字商品（Digital Commodities）
原文：“数字商品”是一种加密资产，其价值内在来源于且依赖于一个加密系统的程序化运行，该系统具有“功能性”，同时也受供需动态的影响，而不是来源于他人对基本管理努力所产生的利润预期。数字商品不具备内在的经济属性或权利，例如产生被动收益，或赋予对未来收入、利润、或某一商业企业或其他实体、承诺人或义务人资产的权利，但可能具有某些其他权利（如下文所述）”。
讨论：比特币的价值来源并非比特币系统本身——后者仅是代币生产与记账的工具，正如黄金价值并不来源于其开采设备。文件在此将“系统”与“资产”混淆，对比特币价值定位存在偏差。
股票作为典型证券，代表公司的所有权、控制权与分红权。比特币系统控制权则相对分散于开发者与矿工之间。理论上，2100万枚上限可视为全体持币者对系统的共同所有权映射，但现实中持币者对系统运营几乎无实质发言权，这确实是比特币治理结构中值得深思的现象。
比特币虽无传统分红，却通过供需关系体现价值，其背后驱动力量是市场共识，并受梅特卡夫定律制约。因此，比特币属于典型的共识资产，与证券所代表的企业价值存在根本差异。豪威测试诞生于比特币之前，用同一框架同时规范性质迥异的资产，适用性必然有限。
以太坊情况略有不同：以太坊基金会通过社区对系统施加一定影响，但所有权归属同样模糊。其销毁机制虽客观上惠及全体持有人（相当于分红），但以太坊资产价值绝大部分仍来源于网络共识，而非系统产生的“企业利润”。
比特币、以太坊与传统证券的主要区别在于：
1. 证券代表系统（公司）的价值，比特币基本不代表系统价值，以太坊仅代表极少部分；
2. 比特币价值核心是共识（供需），企业价值则来源于系统运营；
3. 比特币与以太坊的内在价值相对稳定，企业内在价值则可通过管理决策显著变动。
结论：将比特币定位为“数字商品”方向正确，但用“加密系统程序化运行”描述其价值来源并不准确。豪威测试主要适用于企业价值类资产，对纯共识价值资产解释力有限。本段原文过度聚焦系统描述，却忽略比特币、以太坊价值主要源于共识而非系统本身。若补充这一区分，后续分类逻辑将更为自洽。
B. 数字收藏品（Digital Collectibles）
原文：“数字收藏品是一种专为收藏或使用目的设计的加密资产，可代表或传达对艺术品、音乐、视频、交易卡、游戏内道具，以及互联网迷因、虚拟角色、热点事件、流行趋势等内容的数字表现形式或相关权利。数字收藏品不包含内在的经济属性或权利，例如产生被动收益，或赋予持有人对未来收入、利润、或任何企业、实体、承诺方或债务人之资产的权益。”
讨论：可分为两类：纯链上NFT（不锚定链下资产）通常不构成证券；若NFT代表链下RWA，则虽不一定是证券，但可能需专门立法规范。
值得进一步澄清的是：当NFT所代表链下资产（如音乐、视频）内容可被修改更新时，其内在价值动态变化的机制与企业价值变动更为接近，此时是否仍完全符合“非证券”定位需审慎界定，其价值涨跌主要依赖他人努力，是否应一律排除证券特征，也需明确。
原文：“然而，正如实物收藏品可能出现的情况一样， 如果数字收藏品的发行与销售采用了分拆形式（fractionalized），或者以其他方式允许个人取得单一数字收藏品的部分所有权，则有可能被视为证券的发行或销售。这是因为此类安排可能涉及发行人或管理方的核心管理努力，使得购买者合理预期通过这些努力获得利润，因此可能被认定为投资合同的形式进行发行和销售。在最高法院的Howey案（SEC v. W.J. Howey Co.）中，法院认定：将柑橘园分割成多个小地块单独出售，同时搭配服务合同（赋予卖方独家管理和经营权，并向买方分配利润份额）的行为，构成“投资合同”的发行与销售，而非单纯的房地产交易。虽然将整个柑橘园一次性卖给一位主动经营的所有者可能只是房地产买卖，但土地细分加上集中管理，使得买家必须依赖卖方的核心管理努力来实现收益，因此整体安排满足投资合同的要件。”
讨论：关键在于若数字藏品内在价值本身不依赖管理方持续努力，其升值主要来自市场共识，则即使分拆，也不必然构成投资合同。Howey案核心是“依赖他人管理努力产生预期利润”，而非分拆行为本身。
结论：当链下代表物价值发生改变时，判断重点应转向“企业价值”而非共识价值。作者对共识价值的理解不足，导致在证券边界认定及Howey案适用上的理解存在偏差。
C. 数字工具（Digital Tools）
原文：“数字工具是一种具有实际实用功能的加密资产，例如用于会员身份、门票、入场凭证、所有权证明文件或数字身份徽章等。这类数字工具通常与特定加密系统绑定发行，其设计目的是在该系统中履行实际功能。许多数字工具被设计为不可转让或“灵魂绑定”（soul-bound）68，其价值主要来源于其所提供的实际效用，而非投机或投资属性。数字工具可以由中心化主体发行，也可以完全依据加密系统的程序化规则自动生成。数字工具不包含内在的经济属性或权利，例如产生被动收益，或赋予持有者对未来收入、利润、或任何企业、实体、承诺方或债务人之资产的权益。根据截至本文件发布日期对市场现有产品的特性、条款和功能的理解，以下是典型的数字工具示例：以太坊名称服务（Ethereum Name Service，简称 ENS）的域名CoinDesk 发行的“Microcosms” NFT Consensus 会议门票”。
讨论：数字工具设计初衷为实用功能，其“不构成证券”的结论总体合理。若该工具同时构成某一加密系统不可或缺的核心组件，则可能间接代表系统价值，此时被认定为证券的风险显著上升。共识价值和通用运营达到什么比例，工具就是证券？
结论：判断数字工具是否构成证券，核心标准仍在于其是否实质代表了系统价值，而非仅看实用属性。
总体结论：通过以上三种类型的分析可见，若监管框架能明确引入“共识价值”与“企业价值”的区分，并将“透明度”确立为更高阶的底层监管理念，原文件的内在矛盾将大幅减少，分类逻辑也将更具严谨性与自洽性。
有关透明度及相关基础概念的进一步讨论，可参考无链网站《加密货币监管》栏目中的系列文章。
