启动百万亿沉睡资产的原理和方法
祝维沙 崔启
2025年10月24日
鸣谢：本文的图表均由陆铁耕先生计算并提供
释义
古董币： 以古董作为底层锚定资产发行的加密货币。
市场定价的前提：充分换手。
RWA： 真实世界资产（Real World Assets）。
发行人：为古董提供链下信用的、合法成立并负责古董币链上发行的公司。
持有人：古董持有人，亦是链上古董币的持有人。统称为持有人。
AMM： 自动做市商（Automated Market Maker）。
权益代币：代表古董的所有权。
生息代币：代表古董价值自然增长所产生的利息。
流动池（Liquidity Pool）：AMM运作的基础，通常由古董代币和稳定币作为交易对组成。
LP（Liquidity Provider）： 流动性提供者代币，可理解为”流动性凭证”，类似于银行存款凭证。
1. 通过RWA发行代币所需的链下信任
1.1 链下信用的建立是古董RWA成功的关键
古董是与比特币特性高度契合的资产，可采用类似方法发行代币。当前相关技术已相当成熟且有效。
稳定币的链下信用常受超发质疑。大型稳定币通过公布链下资产并经第三方审计来缓解市场疑虑。稳定币本身即一种RWA专案，其底层资产是美元，信任建立相对简单，主要取决于是否有足额的美元储备。
黄金的链下信任则复杂许多，因其与古董类似都涉及实物。黄金交易的信任建立依赖于多层次的机制，包括实物验证、市场监管、技术手段和法律框架。
古董RWA分为链上与链下两部分。上链后成为代币，依托透明且不可篡改的账本，主要需要技术信任，这方面已较为成熟。若将古董作为古董币的底层资产，并满足技术、法律、估值及合规等多重要求，将催生巨大的古董链市场。成功的关键在于链下信任的建立。
1.2 以古董作为RWA底层资产的链下要求
发行人： 为古董提供链下信用，是一家合法成立的古董币发行公司。其作为中介，承担提供信用的责任。发行人的权利与责任多样，将在后续详细介绍。
持有人： 古董及对应古董币的持有人，简称为持有人。
1.2.1 信用提供
持有人： 提供古董相关文档并提供至少等值担保物，经发行人认可后（不包括未发现的瑕疵），发行代币。担保物需支付保管费。
发行人： 在认可持有人古董的条件下，信用转移至发行人，发行人以其全部自有资产提供无限担保。
由于发行人本身通常是大型古董持有人，运用此法可以显著简化流程与费用，使大众通过古董发币成为可能。发行人的发行收费实质上隐含了类似银行的坏账损失准备。
1.2.2 担保责任
1）真伪担保：
有作者署名古董：提供5年真伪保证。若经权威鉴定为赝品，可全额退款（或提供等值古董）。如有争议需经法律程式，由法院判决（需在5年期限内提出）。退款额度以持有人和发行人所得利益为依据分担责任。
对未署名古董： 提供5年断代保证。若经权威鉴定断代错误，可全额退款（或提供等值古董）。如有争议需经法律程式，由法院判决（需在5年期限内提出）。
发行人可以声明不担保的部分，比如作者是否正确。也可声明只对断代负责。
参考佳士得”真实性保证计划”，其覆盖所有拍品的担保责任。
2）物品状况担保：
明示担保物缺陷：（如标明”19世纪瓷器，口沿有修复”）。持有人最熟悉古董状况，未描述的瑕疵所造成的损失由持有人负责。
未发现的瑕疵：免责。除非能证明发行人故意隐瞒（需法律举证），证实后将全额赔偿并包括律师费。
时效限制：
瑕疵争议需在1年内提出，超期无效。
1.2.3 适用法律
适用香港普通法。该法体系源于英国普通法，自1841年引入，其核心特点是”遵循先例”（stare decisis）和”法官造法”（judge-made law）。
1.2.4 明确古董所有权与合法性
产权清晰：持有人需保证古董来源合法，提供相应证明（如购买合同、继承档、海关记录），排除走私、盗掘或存在权属争议的资产。
出口合规： 若涉及中国文物，持有人需符合《中华人民共和国文物保护法》的出口规定（如1911年前文物禁止出境），避免因非法流转导致资产被追索。
国际公约：持有人需遵守UNESCO 1970年公约等国际规则，确保古董未被列入非法贩运清单。
1.3 对发行人的要求
发行人是信用提供方，需涵盖实物验证、代币发行、市场监督和法律合规。一个理想的发行人应是一个或一群业内知名的古董收藏家，其自身资产足以担保发行业务，从而使问题简化。
发行人是一家公司，应具备展场、收藏、安全保存、检测、估值、线下撮合交易及链上发行等功能。
目前业内缺乏为古董保真提供服务的保险公司。若发行人能为此类保险提供再保险，整个商业逻辑将更为顺畅。
大型收藏家手中的古董价值巨大，盘活其担保功能是专案成功的关键。这些资产本身具有极高的信用价值。
2. 古董市场链上设计的原理
古董的链上设计涉及加密货币与链上金融。相关加密货币技术已很成熟，本文采用AMM自动做市商（Automated Market Maker）交易模式，支持匿名与实名交易。为避免洗钱指控，将对匿名额度进行限制，包括小额匿名及后续汇集等方式。
链上转出有KYT（了解你的交易）监控。因此，古董小程式会将参与类似混币交易所的匿名账户，以及转入到古董小程式的账户标记为可疑账户，并不再接受此类账户的转款。同样，已被KYT标记的可疑账户，古董小程式也不接受转入。KYT是成熟的链上追踪工具，我们的行为旨在确保守法合规。金融问题的设计关乎专案成败，本节主要讨论与代币相关的金融问题。
2.1 几种简单发币模式
权益代币：代表古董的所有权。
生息代币：仅代表古董价值自然增长所产生的利息。
2.1.1 “债券”模式
所谓”债券”模式指”保本”付息。将古董抵押给发行人，发行生息代币。根据《重新定义古董的估值指标》一文中定义的优质古董自然增值指标，只要利息不超过古董的自然增值，均属合理。
此模式类似于企业发债，生息代币可交易。发行时发行人有评估值。发行与评估值相等的代币，生息代币每年派息。通过不同方案设计，可派发法币或同一生息代币。古董的所有权并未转移，未来增值仍归持有者所有。企业债券尚有企业倒闭风险，而保管良好的古董，风险低于企业债券。对于不易损坏的青铜器等，堪称3A级债券。
这种商业模式将直接冲击债券市场，因其风险更低、回报更高。其原理在于，古董代币并非空气币，而是有资产背书的硬通货，长期能跑赢通胀。
2.1.2 “股票”模式
并非所有古董都有准确估值，尤其像”无价之宝”这类大型专案，其价值是长期市场交易的结果。
由于价格在市场交易中形成，此类代币代表专案的所有权。
发行空间应符合加密货币习惯，从早期到成熟，至少有10倍的成长空间。首批发售量可很少，待第一批销售完成价格稳定后，再进行第二批发行。加密货币账户透明，采用AMM交易，比订单簿模式更难操纵市场。
权益代币发放完毕后，同样可以付息。此时代币持有者除获得利息外，还可获得未来古董增值的潜力。未来古董代币价格的竞争也包括利息发放数量的竞争。
通常，代币付息会影响代币总量发行。当代币发行完成后，需要采用与”债券”模式相似的特征进行发行，即抗通胀特性。
发行方同样需要进行路演，在不同阶段吸引不同偏好的机构投资者。
此发行模式还有变种，将在下文”最有潜力的上涨模式”一节介绍。
2.1.3 商品模式
此为古董市场现行的拍卖方法。在香港，拍卖商需向海关申领牌照（年费约2,000港元），拍卖一级文物需获古物事务监督批准。相关工作均由发行商承担，发行商一次性收费约为拍卖价格的15%。
2.1.4 古董币指数基金模式
在美国股票交易所设立古董指数ETF基金并上市，是古董市场走向成熟的标志。
2.2 AMM自动做市商发币模式
2.2.1 自动做市商
AMM（Automated Market Maker）是一种在去中心化交易所（DEX）中运行的协议，通过算法而非传统订单簿自动执行交易。用户直接与流动性池（由用户提供的代币组成）进行交易，资产价格通过数学公式确定。其核心数学原理基于恒定函数做市商（CFMM）模型，最常见的是恒定乘积公式（Constant Product Formula）。以最简单的两种代币流动性池为例，数学运算式如下：
X × Y = k
其中：
X 表示代币A的数量
Y 表示代币B的数量
k 是一个常数（恒定乘积）
交易过程中的数学原理：
当X的数量增加，Y的数量会相应减少，以保持k恒定：X × Y = k。
这意味着随着交易进行，代币价格会根据池中数量动态变化，交易量越大，价格滑点越明显，即交易差价越大。滑点是执行价格和预期价格之间的差值，发生在市价单交易中，尤其是在市场价格快速变动时。
举例：
你在汇率1.02100时想买入一笔货币对，但市场剧烈波动，当你下单的瞬间，价格已经变成了1.02155，那么这$0.055$的点差就是滑点。
流动性添加
当最初的流动性池由代币持有人和资金提供方组建好后，若看好该资产，可继续添加流动性，按现价组成交易对添加，系统将发放LP代币。
LP代币的解释
LP（Liquidity Provider）代币可理解为”流动性凭证”，类似于银行存款凭证。当您向流动性池提供资产时，会获得与您贡献资产比例相对应的LP代币。
LP代币的价值受市场交易影响的机制：
交易费用机制： 每笔交易收取固定比例手续费（通常0.15%～0.3%）。这些手续费按比例分配给LP代币持有者。
交易越活跃，LP代币价值越高。
价格变动影响
当流动性池中代币价格发生变化时，LP代币的价值也会相应调整。如果池中代币价格上涨，LP代币价值增加；反之，价格下跌，LP代币价值下降。
无常损失
当池中代币相对价格发生变化时，LP可能比简单持有代币损失更多。这种损失被称为”无常损失”。也是一种非永久性损失。由于代币有资产背书，风险远小于没有背书的加密货币。
举例说明：
假设您在ETH/USDC池中提供1 ETH和2000 USDC。
获得对应比例的LP代币。
随着市场交易，您的LP代币会根据交易量和价格变动不断调整价值。
总的来说，LP代币是流动性提供者的权益凭证，其价值动态反映了市场交易和资产价格变化。
2.2.2 自动做市商模式
在加密货币的交易创新中，UNISWAP创造了自动做市商模式（AMM）。
对于价值不高但流动性较好的古董，例如官窑、字画等市场易于定价的物件，若用户不想通过拍卖行（流程麻烦且估价可能不理想），可采用此模式。
持有人对古董进行预估值，假设为10万美元。预期发行10万枚代币（8.5万枚用于流通，1.5万枚由持有人自持），则可降低10倍来组建流动池。即：1万 USDT / 8.5万代币，这样上线的古董币初始价格就是0.1176 USDT。
若持有人无法拿出1万美元的USDT，可申请与公司合作或在市场上寻找出资人（一人或多人均可），由他们提供现金流动性。系统通过担保合约完成此融资。双方共同组建流动池。
这种方式透明公平，有助于解决古董的价格发现问题。
双方利益：
代币持有人：无需出资即可使代币进入市场流通，且价格较低，易于吸引用户。同时可赚取交易手续费。其LP流动性代币处于不可撤出状态，直到其85000枚代币中的80%（即68000枚）已从池中卖出并进入散户钱包。根据AMM计算规则，若有人想独自买断这80%，需付出至少约5万美元的成本（根据恒定乘积模型计算，初始乘积为85000×10000 = 850,000,000。85000代币20%即17000枚时，U的数量为850,000,000 / 17000 = 50,000）。持有人净赚约40000美元。
出资人：可分享交易手续费。
流动池的资金风险较低，因为随着古董代币的售出，池中的稳定币会越来越多。因此，提供流动资金是一笔稳赚不赔的生意。手续费分配惯例是双方均分0.15%～0.3%，也可由流动池资金提供者独享。
剩下的枚代币如何处理？
由于不可能全部买完85%的代币（越到最后价格越贵，平均价格可能是初始的十几倍，迅速达到持有人心理价位），根据恒定乘积公式计算，当池中代币只剩10000枚时，U池的价值将达85000，迅速接近持有者的心理价位。
以上过程是相对公平的市场定价过程，是经过加密货币市场验证的成果。AMM当前在高频交易上虽不如中心化交易所，但在低频交易中已展现出市场化优势。
2.2.3 进入拍卖流程
当商品通过市场交易达到预估市值后，发行人将把商品摆上拍卖货架。同时，该代币系统将锁定其流通功能，即代币不能交易和转移。
拍卖底价即为当前代币市值。若流拍，则在规定时间内重新开放交易，代币恢复流转，对藏品重新定价。此时，市场知悉流拍资讯，自然会开始售卖该代币，藏品估值将被重写。此时需要发行人与持有人协商进行再估值，可在重开交易15日内，对藏品重新定价，重复最初流程，等待市值达到其评估价。若价格坚挺，无人抛售，则无需干预。若市值持续不降，第二次拍卖将以评估价起拍。
拍卖完成后，流动池组建人需要撤池。此时，代币持有人是盈利的，因为其LP代币已大幅增值。
交割权益：
新的买入方将拍卖款项打入指定兑换合约。
市面上已购买该代币的用户可前往进行兑换交易。
若拍卖价高于市值，则所有买入代币者均获利。若低于市值，则最后一批买入者可能亏损，而前期买入者仍可能盈利。
所有代币持有者必须进行兑换，兑换窗口永久开放，因为资金已在合约内。
新老古董持有人需签订合同，由发行人担保完成权利转换。
原持有人需将流动池内LP对应的10000美元先退回给出资方，然后将剩余盈利的7.5%作为费用转移给发行人。
交割完成后，发行人将协助新持有人进行二次代币发售。老代币持有者只能通过合约兑换，不能再进行任何转移。
2.3 古董上涨的金融原理
2.3.1 供需决定长期价值
古董是商品，其价格上涨由供需关系决定。持续减少供应是比特币采用的方法。
抵押生息在加密货币领域屡试不爽，是经过实践检验的成功方法。
同类古董之间存在付息竞争，合理的付息率不应超过其自然增值（通胀水准）。
当然，发行方式对维持长期趋势至关重要，下文将继续讨论。
2.3.2 投机决定短期价格
短期价格由投机活动决定。若开放期权和期货交易，短期价格将由衍生品市场决定。价格的涨跌吸引投机者参与。
古董存在价格重估机会，消息面的变化会引发投机者炒作。
2.3.3 用户基数扩大带来价格上升
用户基数的扩大将推动古董行业整体价值的上升。
2.3.4 连续交易带来价格上升
连续交易有助于提升古董行业的整体价值。远超过拍卖定价。
2.3.5 可信度的改变带来价格的上升
上链带来的透明性与不可篡改性提升了可信度，从而使古董行业整体价值上升。
2.3.6 链下担保模式降低了投资风险
链下担保模式降低了投资风险，创造了低风险高回报的可能性，会刺激资金流入。
2.3.7 投资标的短缺带来的价格上升
当古董采用新模式，为缺乏投资标的现金提供了出路，会刺激资金流入。
2.3.8 叙事的改变带来币价的重估
古董与比特币一样，其价值受叙事影响，叙事改变客户认知。比特币的叙事从”电子黄金”转变为”美国国家储备”，推动了其上涨。古董具有历史文化特征，其叙事宽度远大于比特币。
2.3.9 风投的发行逻辑促使币价上涨
比特币的发行遵循风投逻辑，利润与风险并存，早期”挖矿”者获利丰厚。此逻辑已被验证成功。对于没有确切价格对比的古董，一次性发币或拍卖均不可取。
2.3.10 币圈高估值溢价
币圈是年轻一代的聚集地，易于接受新事物，倾向于对未来事物给出更高溢价。
2.3.11 流动性溢价
古董的”非标准化”特性（难以定价、交易成本高）。古董币的发行解决了市场定价和流动性不足的问题，从而产生流动性溢价。
2.4 最有潜力的上涨模式
“债券”模式上涨空间有限，因市场已有对标物，对持有人收益最大，但市场接受度未知。拍卖模式传统，短期上涨空间小。最具潜力的是”股票”模式，采用多次发币，并有以下几种更为激进的模式：
上一节所述的股票模式没有封顶价格，代币总量虽有限，但发完时间难料（不像比特币发行结束写入代码）。股票模式适用于”无价之宝”的发行。对于一些需与无价之宝竞争的古董，需要更激进的策略，以产生”捡漏”效应。
2.4.1 到价拍卖策略
发行人所有预定代币若达到发行时约定的预估价格，无论是否售完都公开拍卖藏品。这样投资者可知悉其代币至少能获得的收益。流拍后，可在约定时间再拍，或调低价格再次拍卖。
2.4.2 到时拍卖
到达藏品持有人规定的时间无论代币是否完全售出，发行方开始公开拍卖藏品。此时容易出现捡漏机会。
2.4.3 不限制拍卖价格
所有预定代币全部售出后，开始公开拍卖藏品。
2.4.4 改进拍卖机制总结
以上三种模式的原理在于改进现有拍卖机制。因为现行拍卖机制缺乏价格基础和完善的价格形成机制，通过上述改进可以产生相对真实的价格。
2.4.5 捡漏模式
发行人可约定，当代币流通量达到25%时，即可发布要约收购。当收购量达到70%时，原持有人需将至少15%的代币卖给收购人，完成藏品转移。根据恒定乘积公式，此时购买价可能未达持有人心理价位。市场是否愿意将70%代币售予要约收购者未知。捡漏模式在证券市场同样存在。
2.5 古董代币价格形成机制
根据米塞斯价格回归定理，价格由交易决定。在股市中，移动平均线和成交量是交易的结果，有年线、月线等。对于古董，其基本面变化可忽略不计，因此技术指标的指示作用优于股票（股票有基本面变化）。
若仅有拍卖，古董的价格发现机制并不充分。因此，分次发行古董币有利于古董的价格发现。只有分次发行才能形成有效的交易大市场。
股票、黄金、比特币均有交易市场，而古董主要只有拍卖市场，缺乏有影响力的全球交易市场。
在古董买卖中加入持续交易过程，将使拍卖价格更真实，因为客户基础更充分。这就是流动性增值。
2.6 多次发行古董币是否产生除权效应？
股票发行新股会产生除权效应，即增发新股需对股价进行除权。原理在于股票代表企业盈利价值。利润不变时，增发新股会摊薄每股利润，故需重新估值，称为除权。但增发募资可能带来新利润，从而推动股价回升。
古董币没有利润，无需类似企业价值重估。古董价值增长是时间的函数。尽管无需除权，但代币发行会改变供需，可能导致价格下跌。因此，发行新币应设有锁定期，并采用锁定期内线性释放的方式，以匹配古董随时间增值的特性，避免供应突增导致价格雪崩。
未释放的古董代币不付利息。
2.7 抵押生息的原理
抵押生息是加密货币中锁定代币的常见方法，这对空气币不合理，但对古董币是合理的。
2.7.1 抵押生息的合理性
古董代币本身不产生利润，其价值来源于背后资产。古董作为长期投资，根据《重新定义古董的估值指标》的论证，优质古董能跑赢通胀和黄金。因此，此类古董代币具备生息的可能。利息发放可以采用抵押代币的模式，变相减少了供给，从而有利于推高币价。
2.7.2 生息代币的发放原则
生息代币使用古董代币发行。在总代币未发完前，占用总代币额度。当代币全部发行完毕后，需通过新发行方式产生生息代币。这两种方式对币价影响不同。
由于古董代币是原生代币，通胀以法币本位度量，若古董代币发放过多可能超过通胀率。只要生息代币发行率不超过通胀率，就不会产生额外通胀。代币上涨可能使古董币收益跑赢通胀。
通常不建议此种发放方式。更佳做法是当代币全部发放完成后，发放代币应视为”分红”。类似在加密货币中的代币销毁。
2.7.3 生息代币发放方法
直接参考法币利息标准，分为三个月、半年和一年等不同期限，对应不同息率。
2.7.4 生息代币的发行收费
古董代币发行通常有3.5%～7.5%的收费（含代理费）。生息代币无须代理，故无代理费，仅收取0.9%的发行人费用。
2.8 发行古董代币的讨论
比特币系统通过限制总量、缩量及四年减半发行的设计，决定了其长期上涨趋势。比特币系统涉及三个概念：限制总量、周期缩量和四年周期减半。下文分别讨论。
2.8.1 古董不需要四年周期的设计
四年周期是比特币的特有设计。四年间最大变化可能是美国政局，但比特币周期并非精确四年。研究中本聪的意图，是用四年周期来平衡不同经济周期。若当初设计为两年或一年减半，效果或许不同，但这会影响减半计算。
对于周期，股市年线已足以反映趋势变化。黄金也按年计算，无四年周期。古董与黄金类似，亦不应考虑四年周期问题。
2.8.2 采用限制总量发行
限制总量能提供确定性。因为古董与比特币一样，没有基本面的剧烈变化。股票因基本面变化不能限制总量。黄金总量无法限定，增加了不确定性，这是黄金的缺陷。因此，古董发币应学习比特币，限制总量。
2.8.3 是否缩量发行？
比特币早期发行量大，后期减少，第一个周期就发行了一半。这种发行建立在没有明确估值的基础上。缩量的一个含义是制造减半利好，另一个好处是尽快接近总量，减少不确定性。至2024年底，比特币已挖出约1980多万枚，剩余未挖出的比特币约占5.7%，约相当于一年的法币通胀率，确定性已足够高。
对于风投专案，种子轮投资可能有数万倍涨幅，天使轮数千倍，A轮几十倍，到了上市阶段，短期内翻倍已属佳绩。比特币的涨幅符合风投规律。而股市上市企业相对成熟，估值逻辑符合资本市场标准，并非风投专案。
古董有相对明确的估值预期。若缩量发行，首期发一半，价格会过低，难以产生风投效果，不易吸引投机客。加密货币的成功，投机客功不可没，没有足够利润空间，专案难以成功。
大型股票利润可预期，年报超预期则股价涨；黄金也有预期价格。股票发行不缩量，黄金不限量。
古董有明确的估值心理预期，似乎无需缩量发行，而应从少量到大量逐步发行。少量发行有利于价格发现和上涨，形成价格台阶，最终完成全部代币发行，达到持有人满意的心理价位。即越接近市场估值，代币发行量越多。
与比特币发行相反，古董币的发行是扩张性的，应呈现锥形扩散形态。
2.8.4 是否需要周期发币？
比特币按预定周期发行。股票没有固定发行周期，因其利润不确定，只要有利于价值成长即可发币（或增发）。古董有明确的估值心理预期，规律性的代币发行似乎确定性更高，周期性发币可能更合适。在2.8.3节我们不主张缩量发行，但仍认为应按周期发放。但是这个周期不是时间周期。
2.8.5 多长时间是一个周期
古董有明确的估值心理预期，其价值变化受市场热度影响。按固定时间周期发行可能与市场热度不匹配。因此，发币次数和每次数量可以预定，但具体发行时间最好不固定。
2.9 古董的转移处理
古董涉及实物和代币，都存在所有权转移问题。
2.9.1 古董所有权转移
当有人持有70%的代币时，将触发古董所有权转移。原持有人交出手中15%的代币，新持有人需将15%代币对应的资金存入发行方开设的兑换合约账户，原持有人将代币打入合约。持币散户通过合约兑换U。发行人事先已收到70%的款项，其手中剩余的15%代币，若不想保留，可直接转给新持有人，或加大兑换合约比例至30%。用户的代币可能一直跟随，但古董原持有方的代币需收回。发行方负责代币的销毁和古董所有权的转移。古董原持有者交7.5%作为费用，新的古董持有者交7.5%（当交易额在1亿美元之上时，各方交3.25%）。此费用为发行人的收入，可视为转移费。
古董持有人15%代币的处理：也可将原代币更换成新持有人发行的新代币。
2.9.2 全面收购
此概念借用于股市。当代币发行量达到70%时，可触发全面收购条款。发行人约定，当代币流通量达到25%时，新持有人即可发布全面收购要约。当收购量达到70%时，原古董持有人需将至少15%代币卖给收购人，从而使总代币持有量达到85%，完成藏品转移。古董持有人在发行古董代币时必须承诺是否支持全面收购。若不支持，则不具备完整的财产权转移特性，理论上估值会降低。
2.10 古董代币发行的周期定价
代币按周期发行，具体如何定价，下文进行讨论。
2.10.1 定价的思路
当前古董发行最常用方式是拍卖。链上定价应如何考量？当前古董估值是在拍卖市场长期运行中由专家或专家买家定出的，具有参考意义。但不同市场有不同客户群体，其喜好决定定价。
加密货币市场是一个高度投机的新兴市场。在此市场发行古董代币应符合该市场规律。黄金是成熟产品和成熟市场。古董发币是新兴市场，因此古董币应为市场参与者提供更多回报，有助于古董链上市场的建立。
成熟市场的估值原则不适用于新兴的古董币市场。
2.10.2 古董币市场的建立
在加密货币投资中，无论是炒家还是长期持有者，遵循的一个必胜规律是”买货要趁早”。因为加密货币早期上市，具有种子轮投资的特征，即没有明确估值。但古董有相对明确的估值，古董币相当于IPO发行，通常会有几倍涨幅，一般不会有种子轮的暴涨。考虑到币圈因素，设计出几倍的涨幅可能符合IPO逻辑。
参考加密货币特点，早期发行古董币的人必须是有理想的人，才能接受这种”不公平”，为建立古董币市场贡献力量。在本文第2.1.2 “股票”模式中提到：”发行的空间应该符合加密货币的习惯，从早期到成熟，至少有10倍的成长空间。”在下表按线性发币规则中，一个亿美元估值的古董若按10倍涨幅设计，股东持有人只能获得6686万美元的总收入，其中的3224万美元是对建设新兴古董币市场的贡献。若设计3倍涨幅，持有人可获得7875万美元的收入。见表1。
2.10.3 对发行表的解释
表1中有10个发币周期，首次发行5%，最后发行21%。由于最后有15%的代币未发行，实际最后一轮发行了6%，因此古董在不发生古董转移的条件下，实际获得的现金约为5000多万美元。10个周期的时间跨度不确定，可能一年，也可能十年，完全取决于市场热度。
图1展示了每一期发行量的变化，暗合了比特币前三个周期是蓄势期，而第4周期是拐点进而进入高速成长期的想法，从而保证了持有人的大部分利益。
图2展示了发行量和价格的变化。可以看出，此图中币价沿45度角上升，这是量价配合的理想状态。
2.10.4 Pump的收费逻辑
Pump是索拉纳（Sonala)公链上一个十分火爆的发币平台。古董小程式参考了他们的发行逻辑。用户在Pump平台上发币遵循统一规则和定价。举例说明：
用户A在Pump上发行代币，需首先发行10亿枚代币，每枚定价约0.000000002 SOL（SOL是Solana链的代币单位，现值约145美元，波动性高）。发行后，其他用户可开始买入卖出。
价格与市场买入量成正比。一旦市场买入增多，价格随之上涨，直到散户累计买入价值85 SOL的代币。根据数学算法，此时10亿代币中的20%（即2亿枚）仍在Pump池中，80%已被散户买完。
此时Pump启动上市流程，用市面剩余的20%代币（2亿枚）与它收到的79 SOL（85 SOL扣除6 SOL上币费）组成交易对，上线Swap开始公开交易。
因此，上币费约为7%。
这种发行模式适用于空气币，85 SOL是固定数，不足以给古董定价。
2.10.5 用Pump方式发古董代币的下一步思路
根据古董定价理论（先小后大），拿出十分之一价值做流动性池是可行的。
对于收费，初期7%也可接受，但后续每轮应收3.5%。
需将SOL换成稳定币USDT。
即对Pump进行定制化改造。
使用以下方案：
- 持有人与发行人签订合同。发行人授予持有人发币许可权，持有人可登录新开发的古董Pump平台发币。
- 持有人设定发行数量、自定义价格、自定义代币交易锁定条件。经评估无误后，由持有人发行代币。
- 当代币流通条件达标后，市面代币即被锁定，进入拍卖环节。
- 交割给拍卖买家后，新持有人可重复以上流程。
此方案的优势在于所有用户的代币和资金均在古董Pump平台方（无链）手中，代币兑换可中心化进行。拍卖完成后，一键自动转换并下架代币。且此模式无需组建流动池，整个过程无需任何一方出资。市场通过买卖直接对商品定价。
手续费可设定为1%。
以上属于一个新的小程式。原Pump用于发行空气币，而古董Pump属于发行RWA的定制化小程式。我们可以对其收费标准进行自定义。初期，对外部合作发行可参考九鼎等平台的模式。
3. 有关发行古董币的法律责任
3.1 纯古董拍卖
古董转移涉及实物拍卖，需要传统拍卖牌照：
根据香港《拍卖条例》，若以实体形式拍卖古董（如瓷器、字画），需向香港海关申请拍卖商牌照，并遵守《古物及古迹条例》（针对特定文物）。
3.2 古董代币的发行
2025年3月20日，Ripple首席执行官Brad Garlinghouse表示，美国证券交易委员会（SEC)不再对针对公司的相关案件提出上诉。这是一个标志性事件，表明对证券认定的监管有所放宽。2024年模因币的崛起得益于2024年瑞波币法院判决的部分胜利，当时法院认为在交易所的用户购买行为不符合证券购买行为。2024年川普总统发行的模因币也被认为不构成证券。最好的比较例子是黄金。
PAX Gold (PAXG) 和 Tether Gold (XAUT) 因其直接锚定实物黄金，无主动管理或收益承诺，美国监管机构倾向于将其归类为商品。
证券化代币：若专案方通过黄金储备产生利润并分配（如分红），或代币价值依赖发行方的经营（如黄金开采），则可能被认定为证券。
本文设计的古董币涉及利息收入，是否会被认定为证券？从加密货币实践看，抵押锁定代币生息是普遍采用的方法（包括以太坊的抵押生息和销毁），采用此类方式的代币大多未被认定为证券。依据案例法，本文设计的古董代币被认定为证券的可能性不大。
3.3 古董代币交易
若将古董代币化（如发行NFT或RWA代币）并通过平台交易，需根据2023年香港《虚拟资产服务提供商发牌制度》申请VASP牌照（由证监会SFC监管）。
通读证监会档，交易平台主要指中心化交易所。去中心化交易所（如UNISWAP和Pump.fun）不受VASP牌照限制。因此，本设计采用去中心化结构。并且，古董币程式是无链平台的小程式，前端运营方（无链平台）是服务提供者，仍需遵守VASP的部分义务，如反洗钱、用户保护。作为小程式，通过限制账户的代币数量（如初始价值不超过10万美元），并从古董币小程式转出时采用两种方式：链上转出透明且易用KYT技术跟踪；无链平台转出则由无链平台承担AML责任。
3.4 古董代币小程式不接受法币
3.5 合规责任在无链平台
实名KYC验证由无链平台负责，与无链平台的钱包关联。若仅使用匿名账户，年存入额不得超过10万美元，以避免触及洗钱规定。超过10万美元需进行KYC和AML认证。
无需MSB牌照。
“单笔超10万美元交易上报资金来源”是反洗钱规定。我们执行此标准。
4. “3A”级的古董代币
通过本文讨论可以看出，本古董代币的设计满足了RWA设计的三个原则：链下权威担保 + 链上透明 + 法律兜底。任何情况下都不能完全排除风险，无链平台和古董小程式都是新生事物，信用需经时间考验。
经过上述改进，古董代币成为一种新的资产类别，展现出与传统古董不同的特性。表2是其与黄金核心特性的对比。可以看出古董上链后，具有比特币一样的链上信用。链下信用则由业界权威的、有理想和信仰的爱好者以公司形式提供。古董代币将运用加密货币的估值方法来反映古董价值。
| 指標 | 黃金（現貨） | 古董（頂級藏品） | 古董幣 |
| 年化收益 | 4%～6%（1971年至今） | 8%～15%（僅限0.1%頂級品） | 同古董 |
| 波動率 | 15%⁓20% | 40%⁓60% | 應該大幅度減少 |
| 流動性 | T+0全球交易 | 拍賣週期6-8月 | T+0全球交易 |
| 最低門檻 | 1克起投（約500元） | 拍賣保證金 | 1美元起投 |
| 持有成本 | 0.1%～0.5%（保管費） | 2%～5%（倉儲+保險） | 以發行商為准 |
| 資訊透明度 | 全球統一定價 | 非標準化，價格不透明 | 全球統一定價 |
| 贗品風險 | 無 | 超過90%的流通品為仿品 | 發行人擔保真品 |
| 政策風險 | 低（除特殊時期管制） | 高，文物出入境風險 | 高 |
| 抗通脹能力 | 長期超CPI | 頂級品超黃金 | 頂級品超黃金 |
| 最佳持有期 | 5～10年 | 20～30年 | 20～30年 |
| 收息 | 不可 | 不可 | 可 |
| 透明度 | 低 | 很低 | 高 |
| 成熟度 | 成熟 | 成熟 | 成長 |
古董代币无需单独评级，仅需对发行公司进行评级。最高信用等级（如3A级）公司发行的即为3A级古董代币。国家级的债券仍是信用债，其评级实际上可能低于有实物资产全额担保的古董代币。国债利息是市场利息的基准，即最低的利息收入。而古董代币通过抵押产生的利息收入有望高于国债利息，且由实物资产背书。信用高于国家信用的是黄金，但黄金不能像古董币那样产生利息收入。
时代发展使检测技术达到新高度，结合科技手段与专家经验判断古董真伪与年代，已不再极端困难。古董的保护者如同最早的比特币挖矿者，他们是开拓者也是幸运者，将会获得应有的富足，不再”捧著金碗要饭”。
若这一观点形成共识，祖先留下的价值几百万亿的资产将被启动，文明古国的价值将重估，历史和文化传承也将被重估。传承将使古代与现代得到统一。
后记：
本文是《重新定义古董的估值指标》《可能是中国最有价值的古董之一》的续篇。本系列文章均发表在无链网站上。古董链上金融原理只是通用性的分析侧重理论分析。古董小程式的发行规则与本文会有差异，以小程式的公布为准。
